El blog de Josep Prats

Tasa de descuento

Según el análisis fundamental, el valor de una empresa no es otro que el que resulta de descontar los flujos futuros que podrá percibir el accionista, llámense flujo de caja libre o dividendo potencialmente pagable, descontados a una tasa representativa del nivel de riesgo que está asumiendo por proporcionar el capital.

La tasa de descuento que comúnmente se utiliza suele representarse como la adición de la libre de riesgo, que se identifica por lo general con la rentabilidad que ofrece el bono soberano a largo plazo, por ejemplo a diez años, y la prima de riesgo, que es tanto mayor cuanto mayor sea la volatilidad (para unos de beneficios, para otros de cotización bursátil) de la compañía en la que invertimos.

No son pocos los casos en los que muchos analistas varían la prima de riesgo en función del estado general de los mercados, de tal forma que ésta termina por ser hallada, como factor de cuadre entre la tasa de descuento implícita en el precio de mercado de cada momento, la TIR del bono, y una asunción genérica de crecimiento o “g” (del inglés growth) que suele aproximarse a la tasa nominal de crecimiento a largo plazo esperada para la economía.

Las tasas de rentabilidad del bono a largo plazo están variando constantemente y no digamos ya las primas de riesgo, tantas como librillos tienen los innúmeros maestrillos. Como regla general, en las últimas décadas, por lo menos en las dos y media últimas, las que llevo en el negocio, podríamos decir que la tasa de descuento del capital se ha venido situando, de media, alrededor del 10%, descompuesta en una tasa libre de riesgo del 5% y una prima de riesgo de otro 5%. Algo menos para compañías muy seguras, un poco más para compañías con beneficios más volátiles o inciertos.

Los bonos de los estados soberanos solventes están pagando, a largo plazo, a 10 años, tasas de interés comprendidas entre poco más del 0% y poco más del 2%. Es probable que, cuando la percepción de riesgo en la zona euro se normalice plenamente, los bancos centrales vuelvan a fijar tipos cortos algo más altos y se consolide una mínima expectativa de inflación moderada pero positiva y unas tasas de crecimiento medio, se eleve un par de puntos porcentuales la rentabilidad actual. Pensar en una TIR del bono alemán o norteamericano al 2%, al 3% o incluso al 4% puede ser más razonable. Pero pocos períodos habrá, por no decir ninguno, en las próximas décadas, en las que veamos un bono americano pagando más del 10%, como sucedía en los años ochenta.

Cuando tenemos que escuchar en el mercado a aquellos que nos recuerdan que el PER medio de la bolsa americana en los últimos cincuenta años ha estado próximo a las 16 veces, deberíamos recordarles (ellos nunca lo dicen) que la TIR del bono a 10 años del bono americano en el mismo período ha sido del 6,6%, muy lejos del 2% actual o del 3% o 4% que quizás podamos volver a ver en el futuro próximo.

Y a medida que pasen años y años con tasas de rentabilidad sin riesgo del 1%, 2% o 3%, pero no del 5%, 6% o 7%, quizás tengamos que replantearnos si exigirle un 10% de retorno a largo plazo a una cartera diversificada de grandes valores globales no es demasiado.


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