El blog de Josep Prats

Libres de riesgo

A las inversiones en bolsa se le suele exigir una expectativa de rentabilidad que supere holgadamente la que ofrecen las inversiones libres de riesgo. ¿Qué es una inversión libre de riesgo? Conceptualmente sería aquella sobre la que no pesa ninguna incertidumbre, aquella de la que conocemos con total precisión y certeza los flujos financieros que nos producirá. La deuda pública de un estado soberano suele ser considerada una emisión libre de riesgo. Sabemos con seguridad que los pagos por intereses comprometidos y la devolución del principal se cumplirán en el plazo establecido. Con total seguridad, sobre todo si se trata de un Tesoro que tiene la capacidad de emitir su propia divisa. En Estados Unidos no hay duda de cuál es la inversión libre de riesgo, pues solo hay un posible emisor de deuda en la divisa que puede imprimir su banco central.

En la zona euro la cosa ya es más complicada. Hay muchos posibles emisores de deuda, desde Alemania hasta Grecia, pero ninguno de ellos tiene, en exclusiva, un banco central. Tienen uno en común, el BCE, que no obedece, en última instancia, las órdenes de un único estado soberano, como sí lo hacía el Bundesbank, cuando imprimía marcos, o el Banco de Grecia, cuando imprimía dracmas. Cuando Grecia tenía su propio banco emisor de su propia moneda, podíamos considerar la deuda pública griega como un activo libre de riesgo, para ser más precisos, con el único riesgo (para un inversor que no contase en dracmas) del tipo de cambio de la dracma. Cuando hoy Grecia emite deuda en euros, ya no tiene la posibilidad de, si es necesario, decirle a un banco central que los imprima. Si, de forma estructural y sistemática, el Tesoro griego es incapaz de cuadrar sus cuentas, ya no podemos considerarlo emisor de papel libre de riesgo.

Llegados a este punto, ¿cuál es la tasa libre de riesgo de la zona euro? ¿La que ofrezca la inversión en instrumentos del tesoro del país más solvente, como la deuda pública alemana? ¿Una media ponderada de las emisiones de deuda pública de  los estados miembros de la zona euro? ¿O solo de la de aquellos que tengan un determinado rating mínimo? Quizás esta última apreciación sea la más razonable. Si tomamos una media ponderada (por ejemplo, por el volumen de deuda viva) de todos los estados soberanos de la zona euro con un rating igual o superior a BBB- (los investment grade), concluiremos que la inversión libre de riesgo en la zona euro, a largo plazo, a diez años, nos puede ofrecer una rentabilidad próxima al 1%.  Esta es una rentabilidad que apenas alcanza la mitad del objetivo de inflación, también a largo plazo, del 2% fijado para el conjunto de la eurozona. No correr riesgos significa, claramente, perder poder adquisitivo. Una cartera diversificada de grandes valores de la zona euro, como puede ser el índice Euro Stoxx 50, nos ofrece una rentabilidad inicial por dividendo que más que triplica la rentabilidad libre de riesgo.

Esta es una situación tremendamente anormal. Que solo puede corregirse por dos vías. O repuntan las rentabilidades de los bonos o disminuyen las rentabilidades por dividendo de las acciones. O baja el precio de los bonos o sube el precio de las acciones. O una combinación de ambas cosas. Que es, sin duda, lo que sucederá.


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