El blog de José Luis Campos

Los sueldos deberían subir por la compra de activos

Tras el anuncioa mediados del 2012 por Draghi de la compra directa de bonos por el mismo (1%), dos años después ya se ha definido el mes de marzo como el inicio de las operaciones, con una fuerza (60.000 millones al mes) y un plazo (año y medio renovable hasta que la inflación se acerque al 2%) que ha causado ya un importante efecto de 'señal' a los mercados de que la acción va a fondo hasta donde haga falta.

El anuncio del 2012, junto al resto de las medidas anti convencionales, monetarias (la fuerte bajada de tipos de interés a corto, el anuncio por el Banco Central Europeo del compromiso de mantenerlos bajos a fechas futuras, y las mega subastas de crédito a tres años, a tipos muy bajos de apoyo a la banca europea, para poder refinanciar sus créditos )han supuesto, una fuerte presión a la baja sobre los tipos de interés de la deuda soberana, especialmente en los países periféricos (siempre exceptuando Grecia), que además de suponer un fuerte baja de los intereses en las cuentas públicas y privadas, han descendido  los costes de acceso al crédito, y ha actuado al alza, sobre las cotizaciones bursátiles, que a su vez supone un estímulo para la economía real.

Las operaciones en marcha de compra de activos en el periodo por parte de Estados Unidos, Japón e Inglaterra han colaborado con un balance positivo (ha habido también efectos negativos), a todo el proceso europeo anterior.

Analizaremos a continuación, los efectos de las experiencias vividas, pero la reflexión más importante, aunque es la menos cuantificable, y menos llega al público, es la de qué hubiera ocurrido si no se hubieran tomado esas medidas, probablemente una grave depresión de la economía mundial.

En Estados Unidos, con más de seis años de compras, se ha producido una bajda de punto y medio en el desempleo, e incremento del 2,5% al 3% del PIB

El anuncio del 2012 junto al resto de las medidas no convencionales monetarias (la fuerte bajada de tipos de interés a corto, el anuncio de mantenerlos bajos a fechas futuras y las mega subastas de crédito a tres años) han supuesto una fuerte presión a la baja sobre los tipos de interés de la deuda soberana, especialmente en los países periféricos (excepto Grecia), que además de suponer un fuerte baja de los intereses en las cuentas públicas y privadas ha bajadolos costes de acceso al crédito y ha actuado al alza sobre las cotizaciones bursátiles, un estímulo a la economía real.

Los efectos expansivos en renta e inflación

Aquí se juntan con el resto de las medidas no convencionales, (tipos bajos, anticipo del mantenimiento temporal de los mismos, otro apoyos etc...)  Que  interactúan mutuamente , por lo que es difícil estimar lo que corresponde solo a la compra de activos.

Los efectos se consideran positivos, más intensos en Estados Unidos, (mas de seis años compras) con una baja de un punto y medio en el desempleo, e incremento de 2,5 al 3% del PIB y de 1 a 1,25% en inflación, en los últimos cuatro años. En cuanto a la efectividad de las medidas, Estados Unidos presenta un crecimiento doble de la economía, respecto a la misma intensidad de compra de activos, 0.385 de crecimiento del PIB por cada 1% del PIB que se compraba de activos, frente a la mitad de efecto en Inglaterra (0,18% de crecimiento por cada 1% de compra de activos), siendo la subida de inflación por cada 1% de compra de activos del 0,30 para ambos países. La economía de Estados Unidos tenía unas bases de crecimiento más sólidas, con una banca mas saneada que la inglesa.

Asimismo, el efecto depreciación de la moneda, fue mas efectivo y constante, para la economía norteamericana en sus exportaciones, mientras la inglesa se benefició muy poco de su depreciación.

Los japoneses son los mas antiguos en sus compras (comenzaron en el 2001), los mas intensos en estos momentos, (llegan a comprar el 100% de las emisiones publicas de deuda en algunos meses) y los mas variados, comprando, no solo deuda publica de sociedades, sino fondos y sociedades de inversiones en inmuebles, llegando a comprar acciones de las carteras de los bancos, en el periodo 2002-2004, por unos 20.000 millones de dólares.

Según el gobernador del Banco de Japón Haurhiko Kuroda, esta actuación, junto con los estímulos fiscales y las reformas,  les ha supuesto dar un vuelco al país,  en una transición que les ha llevado  de un crecimiento plano con una ligera deflación, y un incremento de los tipos reales , a un crecimiento del PIB del 0,5%  al final del 2014, con un 1,5% esperado para el 2015 , con una inflación  en el 2014 del 1.3% (ajustada de la subida de impuestos ) y un descenso de los tipos reales, que lleva a una mejor utilización de los saldos de las empresas y un incentivo a la inversión de las mismas , con un substancioso incremento de los beneficios en el 2014 y un paro que ha descendido del 4%, pero todavía están a medio camino en dicha transición..

Todos estos estudios y exposiciones, están realizados en general, por economistas y dirigentes de los Bancos Centrales, que quieren refrendar su gestión, en los estudios independientes, abundan lógicamente los juicios negativos.

Respecto a los canales de transmisión. Crédito y no crédito  

En el QE, se puede comprar bonos a la banca, que en primera instancia no incrementa sus depósitos (se substituye la deuda, por reservas en el banco central) o a una entidad no bancaria, por ejemplo una compañía de seguros, que si incrementa los depósitos bancarios (sustituye los bonos que le compran, por un abono en su cuenta bancaria). 

El QE prevé su canal mas efectivo, tanto en el comprador bancario como en el no bancario, en el efecto substitución de los bonos del estado por bonos mas arriesgados con el consiguiente descenso adicional de los tipos de interés (se reduce la oferta de bonos) y de las diferencias de tipos de interés entre los diversos activos, y subida de las acciones en bolsa (con el efecto riqueza consiguiente, que puede llevar a un incremento del consumo y la inversión, y la posibilidad de consolidación con emisión de acciones )con la devaluación de la moneda, y la transmisión como veremos, por estos canales a la economía real .

Respecto al incremento del crédito, que llevaría a una transmisión directa a la economía real, con creación de dinero por parte del banco, depende de la situación de la retaguardia bancaria, por un lado, en Europa la banca reforzada por las pruebas de stress, mas el descenso a la mitad como señala Draghi de las cuentas corrientes en números rojos de los bancos centrales en el BCE  (reduciendo su dependencia del mismo) y de las necesidades de capital de los bancos, que aunque lo han reforzado , continúan presentando problemas futuros.

De cualquier forma el comportamiento bursátil de los bancos, respecto al QE no ha sido positivo, quedando por detrás del mercado y con notables bajadas en Europa antes y después del anuncio de Draghi de la compra de bonos en este año. Se considera que el estrechamiento de los márgenes, sin incremento de los volúmenes, va a continuar. 

La secuencia

Un efecto sencillo de la bajada de tipos nominales, lo podríamos formular de la siguiente forma: El cliente tiene 50.000 euros en una cuenta bancaria y se le indica que se le puede pagar el 0,2% anual. “¡Cien euros ¡Se le indica que la inflación va a ser negativa de -1%, pero ni escucha (y eso según ha comentado, que ahora le cuesta veinte euros menos llenar el deposito de gasolina).

Total, que nuestro cliente decide comprarse un coche de 15.000 euros, como otros tantos miles granos de arena que van haciendo descender la duna, hasta que una de las fabricas de automóviles, ante las ventas crecientes de su modelos, decida añadir un turno de noche, con lo que se incrementa el empleo y el gasto en el consumo, iniciándose así, uno de los buenos círculos que pueden surgir en estos circuitos. La misma dinámica con menos gente, pero más dinero, puede generarse en el mercado inmobiliario.

La compra abundante y excesiva para algunos, de Draghi

Los 60.000 millones mensuales anunciados durante año y medio (y mas si es necesario para acercarse a la inflación del 2%) y el reparto de los mismos, supone que todo el mundo va a tener lo que necesita, y algunos como Alemania mucho mas. Así España, conalrededor de 60.000 millones de nuevo dinero al año, manteniéndose las tendencias de destrucción de dinero actuales (principalmente la devolución de créditos por empresas y particulares) supone que ese dinero empujando y respondiendoempresas y particulares, haciendo circular el mismo, con mas efectividad enla economía, la M3, el dinero amplio puede crecer mas del 4% (actualmente ha subido a un ritmo del 2,5%) lo que intensificaría nuestro crecimiento yeliminaría la incipiente deflación.

Para que el ahorro alemán llegue a España, es necesario que sus bancos presten a los nuestros, compren deuda, bonos y acciones, y también inmuebles

¿Que ocurriría con Alemania y su exceso de inyección de dinero? Draghi contestó a esa pregunta, señalando que para eso estaba el sistema de pagos europeo, insinuando que deberá reciclarse en otros países. Claro que para ello es necesario que los bancos alemanes presten a los españoles, compren deuda publica e hipotecaria, así comobonos de sociedades y acciones de nuestro país, además de animarse a seguir comprando mas inmuebles , invertir en empresas y visitarnos mas como turistas.

Esta abundancia, hace que el casi nulo riesgo compartido de la operación (el banco central de cada país correrá con el suyo) sea un tema en la practica sin trascendencia, como señala especialmente Draghi, pero una vez mas, la operación es lo menos parecido a una Unión Monetaria, y nos indica lo lejos que estamos de ella. La oferta de bonos tanto privados como públicos, va a ser descendente en los dos próximos años, o sea que los bancos centrales, deben ser generosos en sus ofrecimientos de compra, para incitar a los inversores a venderles los bonos.

El éxito de la operación. El vuelco de las expectativas deflacionistas

El juicio sobre el éxito de la operación hay que realizarlo a largo plazo, al menos por lo casi dos años iniciales del intento. Los buenos síntomas van a ser claros, un crecimiento mas vigoroso con empleo de la economía y un vuelco de los precios negativos a unas subidas de precios, que a su vez supondrán una bajada de tipos reales que movilizaría los recursos atesorados de nuestra economía, y las expectativas rentables de nuestras inversiones, así comola capacidad de pago de los actuales deudores, y también de los futuros.

De todas formas, con dicha operación no bastaría, la incertidumbre existente en todo el continente es muy grande, y los problemas políticos de una Europa con un grado alto todavía de fragmentación monetaria y económica nos hace volver a insistir en la necesidad de ir a la creación monetaria del Tesoro, hasta que se alcancen los objetivos de crecimiento de la M3 (al menos el 4,5%) convertir la megasubasta a la banca en un factor de estimulo y expansión y no de dependencia, e impulsar la inversión publica fuera de déficit, con aportación privada.

Añadiríamos en la misma idea de impulso a la demanda, la importancia de que en las negociaciones actuales entre la patronal CEOE y los sindicatos, resultara, matizando los salarios por sectores y empresas, por niveles y modalidades, un mantenimiento del poder adquisitivo de los mismos, e incluso una ligera mejora.


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