El blog de José Luis Campos

La inflación baja que durará 5 años

Con las aguas en la superficie de la Europa del euro aparentemente tranquilas (exceptuando Grecia) la postura lógica alemana de no pagar ni soportar riesgos de los demás países de la Unión Monetaria se está reafirmando a pesar de la insistencia del presidente del Banco Central Europeo Mario Draghi de actuar con urgencia ante la intensa bajada de la inflación.

Estancamiento en actividad y precios

Tan rápido como sea posible -señala Draghi- hay que actuar con políticas monetarias no convencionales para enfrentarse al peligro de que la baja de inflación genere una actividad económica de bajo crecimiento en el medio y largo plazo, al repercutir en los márgenes de las empresas y en los ajustes de gastos de las mismas, así como en la capacidad de devolver deuda (agravada por la subida los tipos de interés reales que resultan de restar la inflación a los nominales) asfixiando la incipiente recuperación europea.

"Cometimos un gran error de previsión" reconoce el italiano, "al principio, pensamos que la baja de inflación, se debía a la baja de alimentos y las materias primas. Luego, a una base más amplia energética y a la apreciación de euro, y por último nos dimos cuenta que correspondía a un nivel débil de la demanda total".

Jens Weidmann, el presidente del Bundesbank, en una entrevista realizada casi a fin del 2014, consideraba que se había exagerado el riesgo de deflación, que había que estar atento a la ronda de segundos efectos de los precios, por ejemplo el comportamiento de los salarios, y que entonces sería el momento de actuar si se agravaba la tendencia. Puso como ejemplo a España de una inflación negativa a fin de año (-1.1%) que correspondía según él a "una deseable corrección para restablecer la competitividad del país". 

Ojalá tenga razón, pero el hecho es que esperar a que se consolide la tendencia a la baja en actividad y precios, puede tener el riesgo de que sea demasiado tarde, para enfrentarse con garantías a la misma. La bajada mundial de los tipos a largo, a mediados de enero, tras la liberación de los controles sobre el franco suizo, es un nuevo agravamiento de las expectativas de inflación a la baja hacia la frontera negativa.  

Baja inflación al menos 5 años

La débil inflación ha venido a instalarse al menos un quinquenio, según las previsiones del BCE, para llegar al 2%. Draghi habla del 1,8% en el 2017, pero Carlo Rossi del Banco de Italia, concreta que el 2% de inflación no se alcanzará hasta el 2020. Pone los pelos de punta cuan largo lo fían, ya que lo mismo que marcan esa senda tan vacilante, prolongada al objetivo del 2% de inflación, puede quebrarse el pronóstico y producirse una inflación negativa que arrastre a una caída de la actividad (se supone que esas previsiones incluyen la actuaciones recomendadas, posibilidad también incierta como veremos).

Todo ello nos da idea de la disparidad del análisis de la situación entre el núcleo alemán (la bajada de inflación es transitoria y con componentes sanos) y el conductor del euro, con lo que la palabra estancamiento, puede traducirse en vez de crecimiento muy débil, en una actividad en retroceso, y no ver la luz al final del túnel en el horizonte que estemos considerando. Debería haber un acercamiento entre ambas posturas, dada la incertidumbre existente.

Weidmann cree que la situación se arregla mejorando los fundamentales de los países con reformas estructurales. Draghi es más partidario de actuar de otras formas

Por ello Draghi, ante la necesidad de actuar, ha endurecido su lenguaje hablando de "ilegal" lo que no sea actuar para lograr la estabilidad de precios mientras Weidmann deriva en su discurso a los beneficios que se pueden obtener con el desarrollo pendiente del mercado único europeo, y aprovecha la caída del petróleo para señalar que hace menos necesaria la compra de bonos postulada por Draghi, considerando solo los efectos beneficiosos  de la bajada, y no el síntoma que supone: un descenso de la demanda mundial mas intenso de lo esperado.

Para Weidmann, la situación es esencialmente un problema de mejorar los fundamentales de los países con reformas estructurales, y tiene su parte de razón, pero la política monetaria como sostén e impulso inicial juega un papel esencial para no caer en el estancamiento, y así se está reconociendo con los alargamientos generales de los plazos, para reducir los déficits en los países del euro, especialmente en Italia y Francia.

Todo lo dicho, hay que traducirlo amplificado para España por su situación de desempleo, que dobla la media europea, su bajada de precios, de crédito y sobre todo de inversión, muy superior a la de cualquiera de los grandes del euro.

Actuación tardía  del BCE, incapacidad del euro

Todos estos factores (desempleo, crédito, inversión y ajustes en el sector público y privado) son los factores que el Presidente del BCE, considera que  han pesado sobre  la recuperación europea. A ellos hay que añadir la actuación del BCE con un volumen de balance al 50% de los bancos centrales activos (americano, inglés y japonés) que en gran parte son créditos (mucho más condicionados) frente a la compra de activos en el resto de los Bancos Centrales, sin limitación a priori, ni de volumen ni de plazos. Por otro lado, las compras del BCE se han realizado en momentos de emergencia a tipos de interés extremadamente altos, con el daño consiguiente experimentado por todo el sistema

Weidmann justifica por qué el BCE actúa tan lento: "Primero y esencialmente, porque somos una unión monetaria y no un estado federal, hemos acordado compartir una moneda, pero cada nación debe ser individualmente responsable de su deuda soberana". El principio fundamental y lógico, para entender las insuficiencias del euro, de no responder un país de las deudas y riesgos de los demás.

El objetivo central y urgente de Draghi es la creación monetaria en sentido amplio, la llamada M3 que incluye el efectivo en manos del públicos más los depósitos a 2 años

El objetivo central y urgente de Draghi es la creación monetaria en sentido amplio (la llamada M3 que incluye el efectivo en manos del publico mas los depósitos bancarios a dos años, esencialmente) condición básica para sostener la actividad económica y los precios. El 14 de enero, el abogado del Tribunal Europeo refrendaba en su dictamen este punto de vista. Un crecimiento vigoroso y sostenido de la M3 supone que la economía en su conjunto está tirando, el sector exterior, el crédito, el consumo y la inversión de las empresas.

Para ello, Draghi propone en su política preventiva, además de las medidas tomadas (tipos de interés nominales negativos, compra ocasional de bonos privados, las megasubastas) la compra de bonos periódica, en una cantidad que se está comentando en estos comienzos de enero, llegaría a los 500.000 millones en dos años (250.000 cada año), ya que la situación débil de la banca no permite el crecimiento adecuado del crédito, para crear el dinero necesario.

Medidas necesarias y urgentes

Por ello, vamos a considerar la compra de bonos propuesta por Draghi como medidas necesarias complementarias: la creación de dinero por el Tesoro según objetivos de expansión monetaria  y el plan de inversión de Juncker. En las tres áreas, España juega un papel diferencial y esencial.

Los economistas del Banco de Italia han realizado un estudio de los efectos de las medidas monetarias del 2011-2012 (compra de bonos, megasubasta y anuncio de la compra masiva y periódica de bonos) para la economía italiana, concluyendo que han sido muy efectivas, tanto en el descenso de los tipos de interés, el coste de la financiación bancaria y la empresarial, la oferta de crédito, la inversión y el crecimiento del PIB en los dos años del 2,7% acumulado.

Sin embargo conforme se acercan las fechas, las restricciones ya comentadas en mi anterior artículo, van cobrando fuerza: condiciones a cumplir por los países  que se apunten a la compra, reducción de la cifra, con limitación de la misma a 500.000 millones (no se va a llegar a la cifra mas alta de balance del BCE del 2012 que señalaba Draghi como aspiración) y lo que seria el colmo, restringir la compra de bonos cada país, según su participación en el BCE, a España le supondría un cifra, de  alrededor de los 60.000 millones en dos años, (en el 2011 en unos meses se superaron los 80.000 de compras de bonos españoles por el BCE) que es una de las condiciones que satisfarían a Weidman, de que cada país pague sus deudas, pero quedaría su rechazo a la compra de bonos soberanos ya que lo considera una financiación indirecta del Tesoro por el Banco Central (1 ), para Draghi es una operación de creación monetaria para estabilizar los precios.

Pero hay formas de compensar la debilidad bancaria actual.

La creación monetaria por el Tesoro

Planteada ya en este blog anteriormente, como una medida monetaria pasiva, no drenar con emisión de bonos el dinero que crea el Tesoro al gastar, ya que se carga directamente en su cuenta del Banco de España. Afecta especialmente a España, ya que ha sido el único país grande del euro que durante la crisis hasta hace  unos pocos meses, ha tenido una aportación negativa al crecimiento de la M3 europea (en la que se incluye además de los depósitos bancarios hasta dos años, los billetes y monedas en manos del público y otros activos), debido a la gran caída del crédito bancario durante la crisis.

Recordemos que el objetivo de crecimiento monetario europeo, para el 2% de inflación señalado por el BCE, es del 4,5% (actualmente en noviembre, ha pasado a crecer al 2,5%) que supone un incremento anual adicional, sobre el ritmo actual de la M3 de alrededor de 200.000 millones (casi 40.000 millones para España cada año) (3), las cifras en principio, necesitan el complemento de las otra fuentes de creación de dinero  (compra de bonos , créditos a la banca y la contrapartida de las reservas de divisas ) además de las que provienen de la banca(el crédito a empresas y particulares  principalmente )

Todo ello, hasta que las aportaciones a la M3 europea se vayan acercando al objetivo en estos dos años. El fin no es la financiación monetaria del Tesoro sino su aportación a la creación monetaria global en el euro. Una vez conseguido el objetivo se iría drenando mediante la emisión de bonos. El terreno no está abonado para esta medida, pero el fracaso parcial o total, de la compra de bonos, puede cambiar la situación rápidamente.

En tiempos de emergencia, si se consideran métodos no ortodoxos para la banca, incluidos los bancos centrales, deben considerarse asimismo, también para el Tesoro.  

(1) Irónicamente, la Reserva Federal de Estados Unidos ha tenido unos beneficios desde el 2009 acumulados de 488.000 millones de dólares, debidos en gran parte a las operaciones de compra de  bonos, beneficios  que se han ingresado en el Tesoro, un camino de financiación en el que nadie había pensado. 

(2) Hay una tercera vía de creación de dinero. La que se produce a través de las entradas de divisas, con su contrapartida de dinero interno.

En el 2015 es de esperar una inyección importante por este canal, dada la actual tendencia a la depreciación del euro por lo que es de esperar un incremento muy superior en las reservas de divisas del Eurosistema a la del 2014, de Noviembre a Noviembre del 2013-2014, las reservas ascendieron a mas de 30.000 millones de euros (alrededor de un 40 % fue incremento de las reservas alemanas) hasta llegar 592.389 millones de euros. El problema es que gran parte llegará a manos germánicas, poco  expansivas.

(3) El déficit público español para el 2015 puede estar en los 55.000 millones.

España, epicentro del plan Juncker

Base de su campaña de elección como comisario europeo, el planteamiento de una inversión a tres años de mas de 315.000 millones , con gran silencio de los mandatarios europeos. Al comenzar a concretar el Plan (queda mucho), se vio, que el apoyo público con dinero contante y sonante nuevo, era mínimo, y no llegaba a los dos dígitos con una ampliación ridícula de Banco Europeo de Inversiones (BEI) de 5.000 millones de euros (no llega al 2% del capital del banco), la mitad que hace dos años, en el plan que fracasó en la misma línea, formando  así una pirámide de apalancamientos haciendo más problemático llegar a la cifra deseada de 315.000 millones totales.

Sin embargo, lo que no ha tenido repercusión en la prensa, es que España constituye el centro del documento,ya que al señalar que la gran caída de la inversión en Europa durante la crisis, tanto publica como privada (muy superior a la estadounidense) como base de la iniciativa del plan de inversión, en un cuadro central de países, España es el causante del 31% de la caída de la inversión europea en la crisis, debido al pinchazo de su burbuja inmobiliaria ya que la bajada de la inversión inmobiliaria europea supone el 77% de la bajada de la inversión total.

Para una normalización de la inversión europea, el papel de España tiene que ser por tanto muy importante (la primera impresión de animo del Gobierno sobre el tema no es buena) y activo. El plan sienta unos precedentes, que nuestro país debe aprovechar: ha provocado la elaboración de planes de inversión concretos, con medidas de su rentabilidad, el que no computen en el déficit público, y ha planteado la elaboración de inversiones con rentabilidad y financiación claras, cuyo único obstáculo era político (por ejemplo las interconexiones eléctricas con Francia, que ascenderían a 5.000 millones de euros).

El efecto en nuestro crecimiento del plan Juncker será uno de los más altos de la democracia, con arrastre expansivo del crédito y de los atesoramientos

Con el nivel de inversiones tan bajo en España, el efecto multiplicador en nuestro crecimiento económico, va a ser de los más altos desde la democracia, con el arrastre expansivo  del crédito y de los atesoramientos. Seria efectivo a partir del próximo año, pero las expectativas se pueden incubar a partir de ahora.

Por ello, España debe sumarse a la ronda de participaciones estatales, con todo el peso posible, tanto  en los proyectos como en las aportaciones de capital y créditos, por la gran repercusión positiva para nuestra economía, marcando un inicio que puede tener desarrollos posteriores (así establecer en España un esquema paralelo mucho menos apalancado, de fondo de inversión con el Instituto de Crédito Oficial, que tiene una dimensión ridícula, debidamente dotado de medios y recursos).

El ICO tiene una dimensión ridícula y sería bueno dotarlo debidamente de medios y recursos

De nuevo el presidente del BUBA, Weidmann, (4) señala en diciembre del 2014 que la demanda de inversión no se puede realizar por decreto, es al revés según él de lo argumentado ,  pues es el crecimiento ,el que lleva a la inversión, y la caída demográfica alemana, lleva a muchas empresas a invertir fuera. Llega a decir que la inversión que supera la capacidad de la economía, no se sostiene (él sabe perfectamente que la inversión, incrementa la capacidad de producción) y que el crecimiento, esgrimiendo un modelo muy discutido, (táctica un tanto corta) depende de la tecnología.

La contestación en ese mismo mes, la tuvo en un estudio del Fondo Monetario Internacional, que señalaba las grandes necesidades de inversión pública en Alemania y la substanciosa rentabilidad de las mismas, en el medio y largo plazo para Alemania y la Europa del Euro (5).     

(4) La perplejidad que produce la enunciación de medias verdades, en las que Weidmann conoce con seguridad las otras medias, nos lleva a pensar que puede haber otros caminos, para que el presidente del Bundesbank juegue el papel crítico institucional que él cree que debe cumplir.

(5)  El estudio se titula: “Das Kapital: ¿En cuánto una inversión pública alemana más alta ayudaría a Alemania y a la zona euro?"

Urgencia para prevenir

Volvemos al principio, a la urgencia de Draghi en intentar por todos los medios de la política monetaria, fiscal y de inversiones, contener una posible crisis, no una recesión brusca, sino de bajada adicional de la actividad y los precios, acomodándose a medio largo plazo, a crecimientos e inflaciones, alrededor ambos del 1%, que seria especialmente grave para nuestro país, eje básico como hemos visto de las actuaciones necesarias en todos los frentes, así pues, los dos próximos años van a marcar el punto de mira para España, de una larga andadura.

Y en esto de la urgencia, la política puede ir más rápida que la economía, acabando por revolver las tranquilas aguas de la superficie.


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