El blog de José Luis Campos

¡Emergencia! ¡Tipos reales negativos! ¡El mundo al revés!

Nunca en la historia se había dado una situación así. Estamos en territorio desconocido, y se debe a la alarma, por la debilidad de la economía europea  en especial y la economía mundial en general. A mitad del mes de junio, el segundo banco español ha anunciado a varios de sus fondos clientes que les va a cobrar por mantener saldos con él. La situación es demencial.

El Banco Central Europeo, tras la compra de activos y la megasubasta de crédito, ha recurrido drásticamente a provocar los tipos negativos, con el suelo de -0,20%, para dar el gran empujón a los saldos  atesorados  por la banca, las empresas y los particulares, para que se coloquen en la economía real en inversión y en consumo, reforzando a su vez, la incipiente tendencia al alza del crédito bancario y evitando así los posibles peligros de una deflación generalizada, que retendría más los saldos ociosos (subirían los tipos reales con la deflación) y colapsaría el crecimiento, ante la dificultad de empresas y particulares, de pagar las deudas que habrían subido en términos reales.

Pocos de los tenedores esperan mantener sus inversiones en bonos a tipos negativos hasta el vencimiento

La primera interrogante que se plantea, es la de: ¿Cómo es posible que se invierta a diez años, bono suizo o a casi nueve, bono alemán, a tipos negativos? (1). Porque se piensa ganar dinero, vendiéndolo a mejor precio (si la inflación sigue bajando), en el caso del bono suizo estaría el previsible beneficio del tipo de cambio  para un inversor, en el caso del bono alemán se añadiría, el que hay un “gran comprador” cuya motivación no es ganar dinero, que sería el Banco Central Europeo y que cada vez puede volverse más importante (el Banco Central Alemán, tenía una provisión para perdidas en compras de bonos, al final del 2014 de 14.000 millones de euros). 

Pocos de los tenedores esperan mantener sus inversiones en bonos a tipos negativos, hasta el vencimiento, ya que la expectativa de una medida así, por su excepcionalidad, es temporal y son pocos, los que esperarían a la   amortización, con la hipótesis de que las perdidas seguras, queden solo compensadas por la baja de precios o el tipo de cambio.

(1) En el corto plazo, el tipo negativo, está muy lejos del coste que supondría, atesorarlo en billetes en una caja fuerte. No digamos, cuando las cifras, son de miles de millones de euros diarios en el mercado interbancario, o el mercado monetario de empresas. De cualquier forma, en ningún país europeo, hasta el momento, se ha dado un crecimiento anormal de los billetes y monedas en manos del público 

El tema se ha concentrado principalmente en Europa y Japón, y ha alcanzado a más del 25% de la deuda pública europea, que cotiza a tipos negativos, superando los dos billones de euros y afectando a cada vez mas países en Europa (catorce a final de abril) (2)

Se está extendiendo a los plazos. Suiza ya ha emitido bonos negativos a diez años (9 de abril), y en Alemania rondan los tipos negativos los nueve años (16 de abril). (Méjico acaba de emitir a cien años, si a un siglo, al 4,34% positivo). Y a los activos,de la deuda pública se ha pasado a la privada garantizada hipotecariamente, en la que el Banco Central Europeo ha comprado 25.000 millones de euros, con tipos negativos al final de marzo.

(2) En Estados Unidos, desde noviembre del 2011 cotizan con retribución negativa, las emisiones del tesoro ligadas a la inflación. Las emisiones a mes con pacto de recompra, han entrado en terreno negativo en este mes de abril, la última vez que sucedió, fue en julio del 2013. La cifra viva de préstamos monetarios con pacto de recompra, ha disminuido en un 25% (500.000 millones). Se está restringiendo por tanto la financiación a corto.

En España, que se incorporó en el segundo trimestre a los tipos negativos, en la subasta de letras a tres meses, que salió negativa en abril, bloqueando, la adjudicación a los particulares de dichas letras, para protegerles, lo que provocaría probablemente, que dichos inversores fueran a  alternativas, de mayor riesgo en plazo o en activos.

¿Qué supone todo lo anterior? Un creciente incremento del riesgo de las inversiones financieras, por incremento del plazo en la renta fija, propagación a cada vez más países, sesgo hacia activos menos seguros, como los bonos privados de renta alta, incremento de la inversión en acciones, y con especial intensidad, en las   acciones de pequeñas empresas, y en las que están fuera de un mercado público. Los mercados a corto, y especialmente los fondos monetarios, están empezando a sufrir la presión de los partícipes, trasfiriendo sus recursos, hacia inversiones más arriesgadas, y comenzando a cerrarse este canal de financiación.

Y por ultimo, se está llegando a la ultima trinchera, la de los créditos, donde se produce la perplejidad del movimiento inverso, al otro lado del espejo, acreedor paga a deudor.

Acostumbrarnos a vivir con tipos negativos, así titulaba su discurso en noviembre del 2014, el consejero del Banco Central Europeo Benito Couré, a la banca le está costando.

En España, los casos se han iniciado con las hipotecas tomadas en francos suizos, que ha dado lugar, a que según la prensa, Bankinter haya pagado a uno de sus deudores (parece que el pago lo iba a enmarcar el cliente como recuerdo) una cantidad mínima, en relación al gran incremento de su deuda en euros experimentado en el último año). Barclays se estaba resistiendo en un caso parecido , y  la demanda  planteada al Banco de Santander, (según el Wall Street Journal del 14 de abril del 2015) por un cliente que denunció la imposición por el banco de una cláusula suelo en el 2013, en una hipoteca que le correspondía pagar intereses al banco. "En estas situaciones, no corresponde pagar el banco, sino la aplicación de un tipo de interés cero por la entidad" sentenció el juez, basándose según sus palabras en un pronunciamiento de la oficina del Banco de España de atención al cliente, pero no hay un declaración del propio banco a la comunidad financiera sobre el tema, convendría  que lo hiciera.

El euribor a un año se mantiene bajando muy ligeramente, (0,17%), si se intensifica el descenso, podría en un futuro cercano presionar gravemente  sobre los márgenes de la banca, si gran parte de las hipotecas vivas, entrara en tipos negativos, lo que llevaría a tomar una decisión sobre este tema, por parte de los Bancos Centrales del Euro y el Banco Central  Europeo, pero todavía queda para esa coyuntura.

La presión sobre los márgenes bancarios a la baja, es muy clara, y lo mismo ocurre con las compañías de seguros y sistemas de pensiones garantizados, (los fondos suizos de trabajadores que suman 840.000 millones de dólares, garantizan una rentabilidad anual a los jubilados del 6,8%. Si se mantuviera la actual situación, el agujero financiero que generaría, haría imposible estas retribuciones ni nada cercano a ellas).

Por eso la efectividad de la medida, va hacia un intenso cambio de activos, (en financieros buscando el mayor riesgo, y un fuerte impulso al gasto en consumo e inversión) en principio, más que a un ascenso vigoroso del crédito, ya que todo ello, no ayuda a la consolidación de la banca.

¿Cuánto puede durar esta situación?

Si ya hemos dicho, que es una medida inédita en la historia, en este grado de amplitud y de intensidad, y por lo tanto una emergencia, en su propio concepto, se espera una actuación rápida  y contundente, de este gran vuelco de recursos de acreedores  a deudores, de aparente eutanasia de rentistas (si no se consideran los tipos reales) a una inversión sin límite. Como dice Bernanke   recordando a Samuelson, “Si los tipos reales se espera que sean negativos indefinidamente, entonces toda inversión es rentable".

Las perspectivas de inflación muestran una cierta tendencia al alza y es de esperar la continuación de la guerra de divisas ya iniciada

El tema clave es que las expectativas de inflación muestren una cierta tendencia al alza, en Europa algunos indicadores va en esa línea positiva, mientras tanto, son de esperar guerras de divisas ya iniciadas, y fuertes desplazamientos de capital de un país a otro (el Fondo Monetario Internacional estima para el 2015, una salida de fondos de los mercados del euro, superior al billón). De cualquier forma, la inflación va a subir más que los tipos de interés, por la escasez estructural del mercado de bonos soberanos europeo. (Debida a la compra de bonos por el BCE y los ajustes de déficit público, van a provocar una oferta descendente de bonos en el 2015 y 2016, ya que los vencimientos superaran a las nuevas emisiones). 

Nuestro consejo, en general prudencia, mantenerse en la línea de riesgo de la inversión en que se estaba, no realizar cambios bruscos, y observar rentas y patrimonios siempre en relación a la inflación, y desconfiar, cuando hay grandes ventajas en otras alternativas.


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