El Blog de Ethenea

Sorpresa, sorpresa

Yves Mersch, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, señaló hace alrededor de un año durante una cena en Zúrich que le extrañaba lo fácil que era sorprender al mercado. Un par de meses después, el BCE lanzó su programa de compra de activos. Mario Draghi, presidente del BCE, volvió a dejar perplejo al mercado en su última rueda de prensa al sugerir una nueva ronda de inyección de liquidez y cabría la posibilidad de aplicarse nuevas rondas en diciembre de este año. Si observamos las reacciones del mercado justo después, se puede afirmar que estaba sorprendido: la renta variable y la deuda pública repuntaron, mientras que la moneda única sufrió una notable devaluación.

Un día después, el Banco Popular de China sorprendió al recortar los tipos sobre los depósitos y reducir el coeficiente de reservas obligatorias. Los mercados de renta variable y de materias primas mostraron una respuesta favorable. Una semana más tarde, el Banco de Japón mantuvo intacta su política monetaria tras admitir que la inflación se encontraba por debajo de su objetivo y que la economía mostraba una mayor fragilidad. En octubre, la Fed no hizo nada, lo que dejó a los inversores a la espera de una primera subida de tipos para diciembre... o no. Bajo nuestro punto de vista, puede ser que suba los tipos este año aunque la inflación haya seguido en horas bajas y el dólar muestre su pujanza. De hacerlo, se trataría del único banco central que endurecería este año su política monetaria y, por ende, apreciaría aún más su ya encarecida moneda.

El hecho de administrarle al paciente una nueva dosis de fármacos es un signo de que su salud se ha deteriorado. Lo sorpren­dente sería que el paciente no necesitara más medicación porque está sano.

A modo de resumen, el BCE, el Banco de Japón, el Banco Popular de China, la Reserva Federal y el Banco Nacional de Suecia, que realizaron una expansión de su programa de compra de bonos, han seguido una línea acomodaticia, con algunas variantes en su grado de incredulidad. Pese a que los bajos tipos de interés y la amplia liquidez son bien acogidos por los actores del mercado, ¿se trata de una sorpresa grata o de todo lo contrario?

Antes de abordar esta cuestión, conviene observar el mercado en profundidad. Las sorpresas suscitaron una reacción notable en todos los ámbitos y todavía quedan más capítulos si Draghi no se desdice, cumple en diciembre con su cometido y la FED hace lo contrario que el BCE y se convierte ese mismo mes en el primer banco central de envergadura que sube los tipos tras la crisis. De todos modos, la actuación unilateral del BCE debería acercar a su paridad el tipo del euro frente al dólar. La nueva ronda de expansión monetaria debería ya apuntalar en mayor medida los activos de riesgo a pesar de su desconexión. Por tanto, todavía adoptamos una posición optimista en renta fija a ambas orillas del Atlántico, al igual que en el crédito según el valor, y adoptamos un optimismo prudente en la renta variable. No obstante, mantenemos nuestra cautela frente a las correcciones importantes.

No cabe duda de que todas estas sorpresas son desafortunadas, puesto que el hecho de administrarle al paciente una nueva dosis de fármacos es un signo de que su salud se ha deteriorado. Lo sorpren­dente sería que el paciente no necesitara más medicación porque está sano. Existe una gran desconexión entre los fundamentales económicos y la rentabilidad del mercado. Al fin y al cabo, ¿quién puede hacerle frente a un tren de liquidez de 100.000 libras?  El QE europeo se inició en marzo de 2015 y su duración está pre­vista, como mínimo, hasta septiembre de 2016. Estamos en noviembre de 2015, cuando se ha administrado apenas la mitad del tratamiento, aunque ya se ha recetado una dosis adicional.

Si observamos los indica­dores macroeconómicos, no es evidente que haga falta otro programa de expansión. Este año y el próximo se prevé que la zona euro crezca en torno al 1,5%. Este porcentaje es mayor que el posible ritmo de crecimiento, lo que sugiere que tiene el tamaño suficiente para reducir los diferenciales de la producción y recortar las cifras de desempleo. Está mejorando el cauce del crédito, el principal mecanismo de transmisión de la política monetaria. ¿Cuáles son los motivos que explican esta terquedad terapéutica?

En primer lugar, los bancos centrales tienen el cometido de lograr una estabilidad de precios que, en el caso del BCE, se define por una inflación cercana al 2%. En segundo lugar, quedan muy pocos de los que vivieron en primera persona la Gran Depresión, pero la memoria colectiva pervive. Por lo ge­neral, la deflación se asocia con los momentos más lóbregos de la historia contemporánea, como el desempleo masivo o las colas en los comedores sociales. En la última rueda de prensa del BCE, Vítor Constâncio, vicepresidente del BCE, explicó el peligro de la deflación, donde sacó a colación la espiral deflacionaria de la deuda, los elevados tipos de interés en términos constantes, la demora del consumo y el declive de la rentabilidad en el seno de las empresas.


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