Economista ciudadano

Información privilegiada en recomendaciones

La crisis financiera y económica que padecemos ha puesto de manifiesto, con cuentagotas pues la transparencia brilla por su ausencia en los mercados financieros, el cúmulo de conflictos de intereses entre los agentes que operan en dichos mercados. Lo más llamativo ha sido conocer cómo las Agencias de Rating, las casas de análisis, y la banca en general, operan con información privilegiada, despreciando al accionista minoritario y al usuario en general.

Como en cualquier otra faceta de la vida, en los mercados financieros la información resulta valiosa. En el ámbito financiero, una parte del flujo de información tiene características peculiares, entre otras razones porque su procesamiento y publicidad se realiza también por entidades que tienen posiciones en los activos objeto de análisis y recomendación.

Para ilustrar la situación, basta con abrir las páginas de Bolsa en cualquier diario económico. Allí se encontrará el diagnóstico sobre corporaciones dado por entidades financieras, junto con recomendaciones de cartera sobre los valores respectivos (por ejemplo, compra o venta). Se comprobará que algunas de las casas que hacen recomendaciones no son estrictamente neutrales en términos de su posición en las compañías analizadas, pues actúan como colocadores de emisiones de bonos o acciones de las compañías estudiadas o tienen con ellas líneas de créditos abiertas u otras formas de relación comercial. Esto ha sido particularmente pernicioso en el caso de las empresas de rating, que han logrado degradar el valor de muchos activos, para luego apoyar la compra o en su defecto la salida por primera vez a un mercado organizado.

Existe un claro conflicto de intereses entre entidades financieras, colocadoras de activos, agencias de rating y casas de análisis, lo que repercute en un claro perjuicio para los usuarios minoristas. Esto responde, además, a la anomalía que ha supuesto que más del 70% de las recomendaciones en Bolsa en España han sido de compra, independientemente de la coyuntura bursátil.

Centrándonos en las recomendaciones sobre Bolsa, se ha reabierto el debate sobre la conveniencia de que agentes tan importantes en el mercado como la banca de inversión sean supervisados en su actividad de análisis y recomendaciones de valores, o en su defecto se separen las actividades de análisis y recomendaciones de las de banca de inversión y banca comercial. Esto lo ha recogido, parcialmente la MIFID, creando la figura de las Empresas de Asesoramiento Financiero Independiente. Sin embargo, los resultados son muy pobres, ya que los usuarios y las propias entidades se niegan a pagar por este servicio.

Recientemente, algunos inversores se han considerado estafados, y han optado por la vía judicial contra bancos de inversión en EE UU, al ver que las actividades bancarias de algunas instituciones podían haber interferido el sentido de las recomendaciones. Sin llegar a casos extremos conocidos en los últimos meses, parece claro que, en términos generales, las recomendaciones tienen claro sesgo comprador: en la última década, más del 70% eran de compra, y siempre han dominado las de compra independientemente de la coyuntura bursátil.

Para contrastar empíricamente la rentabilidad de las recomendaciones, en 2004 se hizo una estimación de los efectos sobre el valor de 600 recomendaciones hechas sobre empresas incluidas en el Ibex por casas de Bolsa. Nuestra conclusión, como la de estudios que se habían hecho en EE UU, es que existe una evidencia estadística de que hacer caso a las recomendaciones genera valor, por lo menos en el corto plazo (menos de cinco sesiones).

No es mucho, pues sólo supera ligeramente los costes de transacción. Tampoco puede ser utilizado por cualquiera; cuando los informes se hacen públicos en prensa ya no hay oportunidades de ganar, pero si se considera que los clientes de las casas de Bolsa conocen la información con algunos días de antelación, sí resultan muy evidentes las oportunidades de obtener rentabilidad con las recomendaciones.

Las empresas objeto de las recomendaciones en Bolsa conocen el alcance de la recomendación con antelación suficiente al potencial accionista, por lo que obtienen beneficios significativos. Esto es particularmente evidente en los sectores de Banca o Industrial.

Además, en sectores como el bancario o el industrial era mucho más clara la rentabilidad que proporcionaban las recomendaciones. Hay que resaltar que esta rentabilidad de las recomendaciones se produce a pesar del sesgo comprador que destilan. Las casas de Bolsa están convencidas de que las recomendaciones son rentables para los clientes que hacen caso de ellas porque, si no, no dedicarían partidas significativas de sus ingresos a la actividad de análisis. Por parte del sector, además, se entiende que un buen análisis hace que los inversores realicen las transacciones financieras a través de la misma casa que emite el análisis. Pero, cuando la entidad tiene intereses en la empresa recomendada ¿es el prestigio y la capacidad de atracción del análisis su única razón?

La financiación de algunas de las empresas de mayor crecimiento en la última década, mediante bonos o acciones, ha sido una actividad muy lucrativa para la banca de inversión. Si se considera que es más fácil distribuir activos sobre los que exista un buen sentimiento en el mercado, resulta clara la vinculación entre la orientación de las recomendaciones y la posición del intermediario financiero. Algunas de estas entidades tienen tal reputación que sus opiniones difícilmente pueden ser rebatidas, pues el mero hecho de que sea asegurador de emisiones de la compañía analizada hace pensar que tiene acceso a información corporativa vedada para el resto de analistas.

A la pregunta sobre si la banca de inversión ha abusado de su posición dominante en información corporativa, el debate público y el que se produce en el seno de los reguladores europeos y norteamericanos parece estar dando respuesta clara: puede haber habido colusión de intereses. Sea ajustada o no esta respuesta, ya se buscan soluciones, por ejemplo: la división de actividades, con un régimen de incompatibilidades estricto entre los servicios de financiación a corporaciones y análisis financiero de sus activos. Con ello, el prestigio del análisis se incrementaría, las previsiones estarían más cerca de la objetividad, pero ¿quién pagaría solo por el análisis? Probablemente, en ausencia de la oferta masiva de análisis que hoy hace la banca de inversión, muchos inversores, porque, no lo olvidemos, las recomendaciones siguen generando valor.

La banca de inversión ha abusado de su posición dominante, generando distorsiones significativas y alejando aún más los mercados financieros de su concepto de eficiencia.

La separación de actividades puede no ser tampoco la panacea, pero tampoco la autorregulación. Teniendo en cuenta el estado de la opinión pública, si no se avanza hacia un código de conducta del sector, la iniciativa puede quedar del lado de los responsables políticos. Es imprescindible que existan amenazas creíbles de sanciones dolosas y que los sistemas de supervisión bancaria y de mercados bursátiles funcionen y no permitan este flujo de información privilegiada. El problema es, ¿quién encara el problema con valentía y dobla el brazo al lobby financiero? Seguramente no lo veremos nadie.


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