Economista ciudadano

Avanza la restructuración de la deuda en la UE

En la semana en la que el Presidente del Gobierno volverá a lanzar mensajes de optimismo delirante sobre la realidad económica de España, la UE parece que empieza a darse cuenta de un factor clave para el devenir económico de la zona euro: la restructuración de la deuda.

Este factor es clave para poder impulsar en España el crecimiento, fundamentalmente porque con la acumulación de pasivo existente, tanto público, como privado, se mantendrá el estrangulamiento financiero de los hogares y las empresas. Este shock en materia crediticia es responsable de la fuerte caída del PIB desde el inicio de la recesión de balances, allá por 2008. Un análisis mediante tecnología VAR revela que la reducción de un 1% en la oferta de crédito acarrea una caída acumulada del PIB del 1,5% en un periodo de cuatro años. Si este mismo análisis lo comparamos con Francia y Alemania desde 2008, se observa que, debido a la menor exposición de España a las hipotecas subprime norteamericanas, Francia y Alemania sufrieron mucho en dio ejercicio y hasta 2009 el shock en los mercados mayoristas de crédito, con una caída del 3% en el PIB. Pero estos países comenzaron a recuperarse y hoy están apenas un 1% por debajo del nivel del primer trimestre de 2008. En el caso español, la restricción en la oferta de crédito acumula un deterioro del 5% del PIB respecto al inicio de 2008.

La restricción de oferta de crédito explica la caída del 5% del PIB desde 2008

Este factor es clave para entender por qué no se acelera el crecimiento de la economía española, aunque casi nadie lo entiende así, pues como bien dicen Rogoff y Reinhart, la UE no va a poder crecer y pagar su deuda sobre la base de austeridad, paciencia y finalmente crecimiento, como lo demuestra la historia económica. Si esto es así, cuales son los elementos que permitirán crecer a la economía europea y especialmente a la española. Pues claramente hay que empezar por tomar decisiones sobre el ingente volumen de deuda que atesoran las instituciones privadas y públicas de la UE. Tradicionalmente la deuda puede repagarse de varias maneras. En primer lugar mediante una expansión del crecimiento notable, algo que en la UE no parece que vaya a producirse a corto plazo. En el mejor de los casos, podría crecer un 1,2% en 2014, siempre que no cristalicen los efectos perniciosos que tendrán las turbulencias en los mercados emergentes. En segundo lugar, generando inflación que reduzca el valor facial del pasivo, algo que tampoco tiene visos de producirse en un área con serios riesgos de deflación. En tercer lugar también es factible lo que se conoce como represión financiera, obligando al sector financiero nacional a comprar deuda pública o privada por debajo del valor nominal o a tipos muy bajos, introduciendo controles de capital, a lo Richard Koo. Esto es lo que hace China en su opaco sistema financiero.

La UE no podrá crecer si no reestructura la deuda a corto plazo

Finalmente, llegamos a la última receta, la restructuración de la deuda, de forma coordinada y aceptada por todos los acreedores. Recientemente, Pierre Paris y Charles Wyplosz han propuesto un modelo de quitas de deuda en la zona euro, denominado PADRE (Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone), nada que ver con nuestra cita anual con Hacienda. Este modelo pasaría por utilizar el BCE para ello, aunque es complejo dado que el BCE no puede asumir pérdidas, ni tiene un mandato fiscal. La formula implicaría que el BCE comprase la deuda de los Estados a su valor nominal. Estas compras serían proporcionales al peso relativo de las acciones de cada país en el capital del BCE. El BCE transformaría  estos bonos en deuda perpetua a tipos cero, lo que anularía la deuda comprada a cada país, sin promesa de repago, apareciendo, eso sí, en el activo del balance del BCE. Estas compras las financiaría el BCE con la emisión de notas a distintos plazos, lo que aparecería en el pasivo del balance del BCE.

El diseño de un modelo de quita de deuda por Paris y Wyplosz, PADRE, es una buena noticia

La consecuencia de esto es que el BCE incurriría en pérdidas perpetuas, reduciendo su expansión monetaria en forma de señoreaje, traspasando estas pérdidas a los Estados en proporción a su capital en el BCE, lo que mutualizaría las pérdidas entre todos los países. Este modelo de restructuración permitiría a los países más endeudados crecer más rápidamente y así recuperar el crecimiento potencial mucho antes. También se plantean mecanismos para penalizar a los Estados con veleidades de volver a endeudarse por encima del 60%, en forma de reembolso del 1% de la de su deuda perpetua a valor nominal y a emitir bonos para resarcirse.

El BCE sería el pivote sobre el que giraría la compra de deuda pública y privada de forma perpetua a coste cero

En suma, los que llevamos tanto tiempo clamando por mecanismos de restructuración de deuda en la zona euro vemos con esperanza que los que otrora nos tachaban de locos, ya están dibujando mecanismos de quitas ordenadas y que dentro de poco verán la luz, especialmente si hay un cambio político en las próximas elecciones europeas. Ahí estaremos atentos.      


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