¿Quiere más rentabilidad? Tenga hijos

Las pensiones públicas están amenazadas. AIReF ha mandado un mensaje claro el pasado miércoles. Estas perderán un 7 % de su poder adquisitivo de aquí al año 2022. Esta pérdida de capacidad de compra real de las pensiones eleva la inquietud, no sin razón, de aquellos que hoy somos contribuyentes y esperamos del mañana una vida contemplativa y descansada. Para tratar de evitar al máximo posible que la sostenibilidad del sistema vaya a peor, algunos han señalado a otras experiencias como modelos de los cuáles aprender y diseñar un nuevo sistema de pensiones. Así, entre estas propuestas destaca el ejemplo sueco, desde una vertiente más “pública”  o el ejemplo chileno, desde una posición más “liberal”. Todas tienen sus pros y sus contras. De cada una se pueden extraer ideas positivas. Sin embargo, todas deben trabajar con una restricción que igualmente las condicionan y les afecta: el cambio demográfico.

El sistema se ha financiado por sí solo. Sin embargo, en los siguientes lustros, la tasa de cobertura será lo suficientemente baja como para debilitar la sostenibilidad

Parte de la debilidad actual del sistema público de pensiones tiene su origen en el cambio demográfico. Es muy fácil entender que si las cohortes poblacionales con edades de entre 25 y 40 años son menos numerosas que las de aquellos que en los próximos 30 años alcanzarán la edad, y los derechos que implica, de jubilación, la pensión media de estos últimos deberá caer. Simplemente porque habrá menos cotizantes que pensionistas. Mientras no ha sido así, no ha habido problemas. El sistema se ha financiado por sí solo. Sin embargo, en los siguientes lustros, la tasa de cobertura será lo suficientemente baja como para debilitar la sostenibilidad.

La demografía es pues un elemento clave. Es evidente que existen muchos más factores: eficiencia en el diseño de las prestaciones, distribución de la carga, productividad de la economía, etc, etc, etc. Pero una buena, colorida y bonita pirámide poblacional soluciona muchos de los problemas. Y es aquí donde se origina gran parte de la amenaza del sistema. Nuestra pirámide se está invirtiendo. Es así de fácil entender que, una vez esta amenaza desaparezca, cuando la generación del baby-boom quede “amortizada”, por decirlo amablemente, el sistema volverá a ser sostenible.

Sin embargo, dado este factor demográfico, cualquier otra opción basada en los mercados adolece en gran parte de los mismos problemas. Dicho de otro modo, en una situación como la descrita en los párrafos anteriores, un sistema privado de pensiones no es la solución mágica.

Los tipos a largo plazo dependen de las expectativas de la productividad e inflación, de cómo se espera la demanda futura

El gráfico que se muestra a continuación presenta la evolución desde 1980 de los tipos de interés a largo plazo de varias economías. ¿Por qué he puesto tipos de interés a largo plazo? Por varias razones. En primer lugar, son tipos que dependen muy poco de las políticas monetarias. Es decir, su evolución no responde a eso que algunos solemnemente y con cierta carga de ignorancia denominan “represión financiera”. En segundo lugar, porque estos tipos dependen de lo que los economistas etiquetamos como factores estructurales. Es decir, los tipos a largo plazo dependen de las expectativas de la productividad e inflación, de cómo se espera la demanda futura, además de otros factores como son el premio al riesgo temporal y en su caso, los premios al riesgo país.

Fuente: IMF y elaboración propia.

Como se puede observar, estos tipos no han hecho más que reducirse desde los años 80. Gran parte de esta bajada viene motivada por la moderación de la inflación (la Gran Moderación). Sin embargo, una vez descontada la inflación, los tipos de interés reales también han sufrido un ajuste a la baja en el largo plazo (como se observa en el siguiente gráfico). Malos tiempos para ser ahorrador. Dada la relevancia de este hecho, la pregunta es por qué los tipos reales han bajado de forma tan sostenida durante estas tres últimas décadas. Existen varias razones y este magnífico trabajo de los economistas Rachel Lukasz y Thomas Smith nos señala cuáles son las principales.

Fuente:  Lukasz y Smith, IMF, DataStream, Consensus Economics y King y Low, 2014

Entre muchos factores, destacan el aumento del ahorro global, el aumento de los saldos netos exteriores de países como China que trastocaron los flujos de capital en la pasada década y media, la dificultad de encontrar activos seguros, especialmente después de la Gran Recesión, la debilidad de una inversión que no termina por remontar por varios motivos, etc. Entre estas explicaciones encontramos, cómo no, el envejecimiento de la población global que afectaría a los tipos de interés a largo plazo a través de dos canales. El primero de ellos se basa en que, con el envejecimiento de las sociedades, entraríamos en esos intervalos de edad donde se ahorra más. A mayor oferta de ahorros y menor de demanda de los mismos, la rentabilidad cae. En segundo lugar, porque al ser el aumento del ahorro estructural, también lo es el menor crecimiento del consumo, y por ello los incentivos a invertir. Pongan aumento de oferta de ahorros y caída de demanda de ahorros y ya tenemos el resultado que esperábamos.

Un aumento de la productividad aliviaría temporalmente la presión sobre los salarios de una caída en la tasa de cobertura de los pensionistas

Según estos autores, y no son los únicos (aquí), el efecto es de casi un punto porcentual de media de caída de rentabilidad real desde los años 80. Esto es mucho. hace que, de forma irremediable, nuestros ahorros se remuneren a tasas muy inferiores a las de décadas anteriores y que, por ello, los planes privados de pensiones también sean susceptibles de sufrir el “mal demográfico”.

Evidentemente no estamos ante una irremediable deriva hacia un mundo de baja rentabilidad. Existen otros factores que podrían ayudar a superar esta situación. Por ejemplo, aumentos de productividad que permitan elevar la rentabilidad de las inversiones y por ello la retribución a los ahorros. Pero esta solución sirve también para las pensiones públicas y no solo para las inversiones privadas. Un aumento de la productividad aliviaría temporalmente la presión sobre los salarios de una caída en la tasa de cobertura de los pensionistas.

Un flujo de ahorros hacia países con una mayor tasa de crecimiento, y rentabilidad, terminará por reducir esta última, provocando una convergencia global de los tipos a largo plazo

Existen otras soluciones para sortear la trampa de la baja rentabilidad, aunque personalmente soy relativamente escéptico. Por ejemplo, algunos destacan que, a diferencia de las pensiones públicas, con el ahorro privado es factible invertir en países dónde las rentabilidades son mayores. Esto eliminaría la restricción nacional. Y es cierto. Pero, como he dicho, veo algunos problemas. En primer lugar, que muchos de estos países comportan un riesgo que habría que asumir. Muchos potenciales inversores podrían perder todos sus ahorros con poco que muchos proyectos de inversión no terminaran por salir como esperaban. Es lo que llamamos el riesgo macroeconómico. Por otro lado, un flujo de ahorros hacia países con una mayor tasa de crecimiento, y rentabilidad, terminará por reducir esta última, provocando una convergencia global de los tipos a largo plazo. La ventaja en este sentido desaparecería.

¿Existen pues algunas políticas factibles que permitan remontar esta fase de baja rentabilidad? Es complicado resumir en un párrafo cuáles pueden ser las políticas que permitan elevar a medio y largo plazo las rentabilidades, pero “haberlas haylas”. Por ejemplo, como se ha adelantado, todas aquellas que permitan favorecer el aumento de la productividad. En particular hay quienes, como Daron Acemoglu y Pascual Restrepo, ven en las nuevas tecnologías no esa amenaza sino la solución al fomentar el aumento de la productividad y curiosamente gracias al propio envejecimiento. También, y desde luego, atacar el problema desde su raíz, es decir, favorecer el cambio demográfico en aquellos países con elevadas tasas de envejecimiento. Y la inmigración es una política óptima. La otra, políticas que favorezcan la natalidad. Porque, al fin y al cabo, quien tiene un hijo, tiene un tesoro. Y, además, rentable.