Economía

Más deuda, menos Draghi y más Merkel: las razones por las que todo está cogido con alfileres

La deuda sigue al alza en todo el mundo y augura nuevas turbulencias. Los planes de Mario Draghi para combatir la atonía en la zona euro fracasan. Y la canciller Merkel vuelve a imponer su ley. Así no es de extrañar que la economía parezca abocada sin remedio a un estancamiento durante años.

La bestia de la crisis ha vuelto a enseñar el colmillo. Bastó un mal dato de ventas minoristas en Estados Unidos para desatar una cadena de eventos propia de los peores momentos de la crisis. En cuestión de minutos, la bolsa de Nueva York se desplomó y el interés del bono estadounidense a diez años cayó 35 puntos básicos, un vaivén que no se observaba desde la quiebra de Lehman.

Los inversores corrían a refugiarse en la deuda pública americana porque percibían que la tradicional locomotora estadounidense no podría adquirir una velocidad de crucero sin una mejora de las perspectivas en Europa. Es más, la economía americana corre el riesgo de importar presiones deflacionarias procedentes de la UE vía cotización del dólar: igual que un euro muy robusto perjudicó las exportaciones europeas y contribuyó a la inflación baja, Estados Unidos puede padecer las consecuencias de un dólar fuerte ahora que la Fed comienza a deshacer el camino de las políticas expansivas.

La historia de un decoupling americano no goza de unas bases tan sólidas. Estados Unidos tendrá difícil despegarse y tirar del resto del mundo como solía, por más que Europa tome el relevo de China y venda más a EEUU al mismo tiempo que se lo financia mediante una impresión masiva de billetes del BCE. Es decir, que Europa ejerza el papel de tendero y banquero a la vez con el fin de poder parasitar la actividad de los otros y crecer del mismo modo que hizo Pekín y que todavía hace Berlín.

Sin embargo, esa estrategia que en realidad subyace en las esperanzas de los inversores se antoja imposible de implementar. Por dos razones: el exceso de deuda en todas partes y las dificultades para poner en marcha una expansión monetaria en Europa. Alemania quiere ser el tendero pero no el banquero, pese a que los enormes excedentes que genera le obliguen a ello...

Más deuda

Empecemos por la deuda. En contra de lo que se podría pensar, la bonanza del crédito que empezó con China suministrando liquidez a mansalva no se ha detenido. Lo crean o no, el desapalancamiento de la economía mundial todavía no ha comenzado después de casi siete años de crisis. Tal y como desveló el reciente y prestigioso 'Geneva Report' elaborado por el Centro Internacional para Estudios Monetarios y Bancarios, el endeudamiento de la economía mundial prosigue su camino al alza. China tuvo que compensar la caída del resto del mundo endeudándose en unos pocos años desde un entorno del 140 por ciento del PIB hasta el 220 por ciento de la actualidad, unos niveles similares a los de los países más endeudados y que coinciden con la ralentización de su economía.

En el caso de España, desde mediados de 2012 las familias y empresas se desapalancaron en unos 320.000 millones de euros. Sin embargo, al mismo tiempo, el Estado español contrajo deuda por valor de unos 480.000 millones. Y por lo general ésa es la norma que se aplica a lo largo y ancho del mundo occidental durante los últimos años: todo lo que se desendeuda el sector privado se lo come el sector público. Así las cosas, durante La Gran Recesiónla deuda global ha repuntado desde casi el 200 por ciento del PIB hasta el 215 por ciento en 2013.

El problema de la deuda se ha atajado sobre todo con más deuda y casi siete años más tarde estamos en una situación tan delicada como antes. El crecimiento a golpe de crédito está testando sus límites y genera crecimientos cada vez más bajos. De ahí la conclusión de que cualquier incremento del precio de los activos en realidad tan sólo es otro aumento de deuda. Y los tipos de la financiación se sitúan tan bajos simplemente porque en el caso contrario los deudores tendrían enormes dificultades para pagar. Para colmo, buena parte de ese endeudamiento se ha suscrito a través de la banca en la sombra, la misma que en los años previos a la crisis fomentó la toma de riesgos sin apenas controles.

Y el susto de esta semana indica que la búsqueda de rentabilidades ha llevado a sobrevalorar la bolsa y otros muchos productos. Con el respaldo de los bancos centrales, los inversores se han vuelto a meter en mercados ilíquidos y destinos de riesgo, sin tener en cuenta la estrategia de salida cuando haya un cambio de política monetaria.

Pero la incertidumbre puede otearse en el horizonte en tanto en cuanto la Fed espera subir tipos y el BCE retrasa la impresión de billetes que el mercado le demanda. Esta semana ocurrió la primera muestra de la volatilidad que puede provocar la explosiva mezcla de unas peores perspectivas macro y unos inversores cogidos en productos de riesgo. En previsión de las dificultades, los inversores han comenzado desde hace unas semanas a mostrarse más reticentes a las aventuras.

Menos Draghi

¿Y qué pasa con Europa? Primer problema: Draghi ha perdido el control de la inflación. Su credibilidad está en juego. Los precios en la eurozona apenas repuntan un 0,3 por ciento, muy lejos de su objetivo a medio plazo del 2 por ciento. Los bancos no toman las inyecciones de liquidez conocidas como TLTROS y diseñadas para prestar a las pymes. El programa de compra de paquetes de préstamos y cédulas (ABS y covered bonds) no consigue las garantías de los Estados para comprar los tramos de mayor riesgo y, por lo tanto, amenaza con quedarse también muy corto. Y el Bundesbank rechaza de plano una expansión monetaria o QE del estilo a las llevadas a cabo en Japón, Estados Unidos o Reino Unido. En resumen, Draghi se está quedando sin armas con las que atacar de frente la crisis.

La propuesta del presidente del BCE consistía en articular un triple ataque: de un lado, una mayor expansión monetaria. De otro, un mayor impulso fiscal por parte de aquellos países con más margen, véase Alemania. Y, por último, la puesta en marcha de reformas que eleven el potencial de crecimiento de la economía, máxime cuando las proyecciones demográficas acucian.

Pero más de cinco años de crisis en Europa han dejado tras de sí un panorama político endiablado, incapaz de articular estas medidas. En Grecia, las encuestas apuntan que la extrema izquierda se haría con el Gobierno. En España, los riesgos por Cataluña y por una fragmentación de los partidos políticos tradicionales se antojan harto evidentes. En Francia e Italia falta voluntad para aplicar las reformas. Y en Alemania no quieren gastar más porque se preparan para un escenario demográfico de envejecimiento de la población. O lo que es lo mismo, ni impulso fiscal ni reformas. Todas las patas del plan de Draghi cojean.

Más Merkel

En cambio, el diagnóstico predominante en Alemania consiste en que Europa atraviesa un proceso de desinflación competitiva merced a las reformas y que se encuentra en una situación mucho mejor. Ya no hay ni bancos ni Estados a punto de default. La cotización del euro y del petróleo caen. Aunque poca y del todo insuficiente para rebajar nuestro endeudamiento con el exterior, España presenta una ligera capacidad de financiación respecto al resto del mundo. Bajo esta óptica, la cosa ciertamente pinta algo mejor y la combinación de austeridad y reformas funciona. Tan sólo hay que ahondar en ello...

Y vistas las resistencias de Francia e Italia a reconducir sus cuentas públicas, la canciller alemana se puso esta semana manos a la obra. Tan pronto declaró que nada de estímulos y más reformas, las primas de riesgo y las bolsas periféricas sufrieron un castigo aún mayor. De nuevo, Merkel demostró que domina las primas de riesgo como quiere.

Sin embargo, a pesar de las masivas inyecciones de dinero, la inflación no despega, no se consume y los pocos fondos que llegan a la economía real se utilizan para abonar deuda. Salvadas las quiebras soberanas, el problema más bien reside ahora en una década inmersos en una deflación por deuda, unos años de estancamiento de los que Japón todavía no ha encontrado la salida.

Por si fuera poco, algunas de las reformas que plantean los germanos para ganar competitividad muchas veces ocasionan presiones deflacionarias. Verbigracia, el alza del IVA. Tal iniciativa pretende desincentivar el consumo y fomentar que las empresas busquen la demanda del exterior. Pero las consecuencias a corto plazo sobre el crecimiento doméstico y por consiguiente la inflación son obvias. Y así resulta una misión imposible desendeudarse.

No olvidemos que Alemania pudo desarrollar sus reformas Hartz, ésas que precisamente la hicieron tan competitiva, porque la demanda crecía en el resto de Europa y compensaba los efectos deflacionarios. Las reformas son siempre para ganar competitividad a costa de otros. Pero ahora todos juegan a lo mismo.

Por el momento, ante la falta de reacción en Europa, en Estados Unidos varios miembros de la Fed han mostrado su preocupación por la fortaleza del dólar y han comentado la posibilidad de retardar el final de la expansión monetaria. O sea, más música para que prosiga la fiesta de Wall Street con independencia de los fundamentales de la economía.


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