Economía

Draghi, a punto de comprobar los límites de la política monetaria para recuperar la economía

Las nuevas medidas del BCE no conseguirán reactivar con fuerza la economía europea. A pesar de la enorme dimensión de los estímulos anunciados, hará falta mucho más que tapar un problema de deuda con más deuda.

En Jackson Hole, la tradicional reunión de los banqueros centrales más poderosos del mundo celebrada a finales de agosto, Mario Draghi alteró el discurso que tenía escrito para disparar una nueva bala en su batalla contra el estancamiento de la economía europea. Casi a la desesperada, el presidente del BCE sugirió la necesidad de un gran pacto por el cual el banco central imprimiría más billetes, los Estados acometerían nuevas reformas y los Gobiernos con margen fiscal aprobarían rondas de estímulo.

Supermario tenía que actuar. Apenas unos días antes, las cifras de PIB habían puesto de manifiesto un frenazo en seco de toda la actividad en Europa. Igual que en Japón se ha recurrido a un bombardeo fiscal y monetario bautizado como Abenomics, Europa tendrá que emprender una aventura similar aunque a una menor escala y al tiempo que soporta las reticencias de Alemania. El objetivo: acabar de una vez por todas con el círculo vicioso de bajas perspectivas de inflación y crecimiento que a su vez hacen que se congelen las compras, el crédito y la inversión, lo que termina socavando la supervivencia de las empresas, obligándolas a someterse a nuevos ajustes de empleo en una especie de cuento de nunca acabar.

Empujado por los preocupantes datos de crecimiento de Francia, Alemania e Italia, este jueves Supermario sorprendió otra vez al mercado anunciando una intervención más contundente de lo esperado. Así de mal está la cosa. Por un lado, rebajó los tipos de interés del 0,15 al 0,05 por ciento, unos niveles ya muy bajos y que de por sí probablemente no consigan que se brinde más crédito. En principio, esta medida presenta escaso recorrido salvo por una cuestión no baladí: que fomente que los inversores puedan financiar en euros sus adquisiciones de deuda en dólares. Es decir, que sirva para que tomen prestado muy barato en euros y lo utilicen para comprar bonos estadounidenses ahora que los tipos al otro lado del Atlántico pueden moverse al alza, lo que en el argot se conoce como carry trade. Dicho fenómeno puede provocar un repunte de la demanda de dólares y, por consiguiente, una caída de la cotización del euro, beneficiando a las exportaciones europeas.

Por otro lado y a falta de la letra pequeña, el presidente de la autoridad monetaria avanzó la compra de títulos respaldados por activos o Asset Backed Securities por sus vocablos en inglés. Estos ABS son paquetes de créditos que se trocean y venden mediante unos papelitos que proporcionan un tipo de interés igual que un bono, precisamente el tipo de ingeniería financiera que ayudaba a los bancos a quitarse los riesgos del balance y que estuvo en el origen de la crisis. La idea del BCE consiste en adquirir aquellos que se empleen para financiar a pymes, de modo que así se anime a los bancos a prestar a las empresas de menor tamaño. Sin embargo, el problema de estas emisiones radica en que en Europa hay muy pocas, están bastante estigmatizadas por los inversores, la regulación bancaria internacional las penaliza mucho y son harto difíciles de valorar. Incluso si en Europa estos títulos han presentado ratios de impago muy bajos comparados con los de EEUU, el desarrollo de un mercado de ABS a escala suficiente tardará demasiado tiempo, y por lo tanto no servirá para atajar la amenaza inmediata de deflación.  

De ahí que el BCE haya extendido también las compras de activos a las cédulas hipotecarias, un producto financiero más extendido aunque su uso se concentre sobre todo en España y Alemania. La adquisición de estos títulos respaldados por hipotecas sí puede tener más impacto a la hora de atizar el mercado inmobiliario y despertar la inflación del mismo modo que se ha hecho en Reino Unido. Draghi ha llegado incluso a comentar que podría comprar paquetes de hipotecas de mayor riesgo siempre que tengan una garantía de los Estados. Sin embargo, ¿no les recuerda esto a Freddie Mac y Fannie Mae, los organismos estatales que terminaron avalando a troche y moche hipotecas subprime en EEUU? En Reino Unido, esta estrategia de reflotar burbujas en parte les ha funcionado. Sólo que ahora vuelven a observarse en Londres todos los visos de una gran burbuja inmobiliaria. Y en España no se antoja muy recomendable volver a animar el mercado inmobiliario cuando los precios todavía no se han ajustado del todo en términos del esfuerzo económico que representan respecto a la renta de los hogares.

Tampoco parece que vayan a obrar el milagro las inyecciones de liquidez a la banca condicionadas a que se presten, las llamadas LTRO. Y es que el problema de fondo de todas estas iniciativas del BCE se resume en que intentan tapar un problema de exceso de endeudamiento con más deuda. Por más que se inunde el mercado de liquidez y se ofrezca la posibilidad de contraer más crédito, no hay demanda suficiente, pues los agentes todavía se encuentran inmersos en un largo y duro proceso de desapalancamiento.

Es más, tras seis años de crisis las empresas solventes ya tienen arreglada su financiación. Por lo que ahora se trata de financiar a las nuevas o a las menos solventes. Y sin embargo la banca no tiene ahora ningún apetito por el riesgo en un contexto de paupérrimos crecimientos y por lo tanto escasa solvencia de los prestatarios: las entidades aún están recomponiendo y saneando sus balances, están sometidas a unos test de estrés, ya prestan muchos recursos al sector público y encima la regulación les penaliza los créditos a pymes. Este verano, muchos bancos no han querido prestar a otros ni siquiera cuando se les castigaba con un tipo de depósito negativo por mantener sus fondos en el BCE.     

En definitiva, incluso con unas cantidades exorbitantes sobre la mesa, Draghi está a punto de comprobar los límites de la política monetaria. Quizá logre revivir algo el crédito. Es posible que incluso infle los precios de algunos activos financieros. Pero cuesta ver que vaya a hacer repuntar la inflación y el crecimiento simplemente a fuerza de más deuda.

Al final, Draghi tendrá que recurrir a una expansión cuantitativa total o full QE, consistente en la compra directa de bonos soberanos para financiar nuevos déficits públicos. En tanto en cuanto este dinero se emplee en estímulos fiscales, la pasta entrará más directamente al sistema y la artimaña será más efectiva a la hora de combatir el estancamiento de la deflación. Sin embargo, esta línea de actuación también acarrea serios riesgos para la sostenibilidad de las finanzas públicas y se enfrenta a la férrea oposición de Alemania.

Supermario no puede hacerlo todo solo. Por eso, es imprescindible que tal y como propone el transalpino la estrategia para salvar Europa del estancamiento comprenda diversas patas. En primer lugar, se ha de desatascar el crédito limpiando las cañerías de la banca, todavía presas de las refinanciaciones de empresas zombi.

En segundo lugar, hay que continuar con los ajustes en aquellas economías con unos déficits que se han demostrado insostenibles. Tercero, se deben implementar las reformas que brinden más competitividad y eleven el crecimiento potencial. En este punto es esencial que Francia e Italia eliminen rigideces y recorten el peso del Estado para poder mejorar el desempeño de sus economías.

Cuarto, los países con más margen presupuestario, leáse Alemania, han de invertir más, engordar los salarios y favorecer el consumo para tirar de los demás. Incluso cabe la opción de que se ponga en práctica un plan de inversión paneuropeo con el músculo suficiente.

No obstante, pese a que se está esbozando un claro consenso sobre la imperiosa necesidad de hacer algo, todas las partes rehúsan abordar los sacrificios que les corresponden. La banca prefiere tapar sus vergüenzas con los beneficios que obtiene prestando sólo al sector público. Italianos y galos son alérgicos a las reformas. Los países como España mantienen déficits públicos insostenibles. Y los germanos lo ahorran todo, no consumen ni cuando se les suben los sueldos y se muestran reacios a vaciar su superávit fiscal.

Así las cosas, no es de extrañar que Supermario se sienta solo en su tarea de aguantar los pilares de la UE. Pero no siempre podrá seguir comprando tiempo. Más pronto que tarde, el BCE comprobará los límites de su política monetaria. Las disensiones se recrudecerán tanto en Fráncfort como en Bruselas. Y Supermario sentirá qué es tener demasiado cerca la kryptonita.


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