Draghi saca un bazuca de 400.000 millones y amenaza con más ante el riesgo de deflación

Rebaja del tipo de interés, tasas de depósito negativas y una impresionante inyección de hasta 400.000 millones condicionada a la concesión de préstamos. Ante una economía europea que no despega, Supermario se ha roto la camisa, ha enseñado la S y se ha lanzado a volar cargado de fardos de billetes que verterá sobre los mercados. Sin embargo, semejante exhibición de fuerza sólo ha entusiasmado a los inversores durante un par de horas.

El BCE ha bajado el tipo de interés desde el 0,25 por ciento hasta el 0,15 por ciento, nuevo mínimo histórico. Además, cobrará una penalización o tasa de interés negativa a aquellas entidades que dejen su dinero en los depósitos del banco central sito en Fráncfort, una iniciativa que ni siquiera la Fed, el Banco de Japón o el Banco de Inglaterra han intentado.

Y por si este aperitivo fuera poco, también iniciará un programa de refinanciación de la banca por valor de hasta 400.000 millones de euros que estará condicionado a la concesión de créditos al sector privado no financiero siempre que no sean hipotecas. Las entidades podrán pedir prestado hasta el 7 por ciento de los créditos que brinden. Habrá dos subastas a cuatro años en septiembre y diciembre. Y quien no cumpla con la concesión de créditos, tendrá que devolver esos fondos no prestados en noviembre de 2016.

Y ése es sólo el primer disparo. Luego, en la ventana entre 2015 y 2016 prestará trimestralmente por valor de hasta tres veces el incremento neto de los préstamos que las entidades hayan dado. Por lo que la cantidad puede aumentar por encima del medio billón, unos guarismos exorbitantes y por encima de lo esperado.

Pero la cosa no queda ahí. El BCE considerará la adquisición de paquetes de títulos respaldados por préstamos a empresas, los conocidos como ABS, una vez que se mejore la regulación y aumente su transparencia.

Y tampoco retirará dinero de los mercados, la llamada esterilización que solía hacer de las compras de deuda pública que hizo Trichet al comienzo de la crisis soberana. Cada vez que compraba deuda de un país, por otro lado emitía bonos por la misma cantidad para sustraer liquidez. Y los iba renovando periódicamente. Sólo que esto ahora dejará de hacerlo y permitirá liberar unos 160.000 millones.

Aunque quizás lo que más encandiló durante un ratito a los inversores ha sido la promesa de nuevas intervenciones. Los agentes esperaban una escalada de la retórica de Draghi que abriese la puerta a nuevas actuaciones, quizás en la forma de compras directas de activos, una expansión parecida a la de Japón, EEUU o Reino Unido. Y el presidente del BCE ha respondido que el consejo del banco está unánimemente de acuerdo en seguir usando todos los instrumentos necesarios para que la inflación no se hunda. "Aún no hemos terminado", declaró Draghi. Precisamente una frase que implica dicha compra directa de activos y que fue acogida con alegría en los mercados. No hay nada como el mantenimiento de las expectativas de dinero fresco para alargar la fiesta. Aunque el descorche de botellas sólo durase un par de telediarios y al rato se moderase toda la euforia sobre el parqué. 

¿Logrará que funcione?

Obligado por el riesgo de caída constante de los precios, el presidente del banco central ha sacado prácticamente toda la artillería. Pero, ¿llegará a la economía real? La bajada de tipos tendrá un efecto muy pequeño al situarse ya muy cerca del cero. El tipo negativo de depósitos obligará a los bancos de los países del norte a hacer circular sus fondos, y eso probablemente termine beneficiando algo a la deuda soberana de España a corto. Si bien las cantidades depositadas en el BCE ya no serán tan elevadas y por lo tanto el impacto de esta medida será limitado.

Cosa distinta ocurre al poner en marcha la impresión masiva de billetes. Uno de los propósitos de esta iniciativa consiste en que el euro modere su comportamiento al alza, refuerce las exportaciones y encarezca las importaciones, elevando la inflación. No obstante, en tanto en cuanto la Fed siga imprimiendo dólares y Europa tenga un saldo por cuenta corriente tan alto como consecuencia de su fortaleza exportadora, los agentes reclamarán euros y presionarán al alza sobre la moneda única. Ahora bien, ¿son las cantidades manejadas por el BCE lo suficientemente grandes como para reequilibrar la relación entre el billete verde y la moneda única? En principio, ante la perspectiva de inyecciones continuas, se puede esperar que a corto plazo se produzca otra ronda de compras de deuda periférica pese a las claras señales de efervescencia. Pero lo de que baje mucho el euro se antoja más difícil. De hecho, dos horas después de que Draghi hablase, la voluta europea repuntaba levemente.

Respecto a las inyecciones de dinero a la banca para que presten, el problema sigue siendo el de siempre. ¿Quién se queda con el riesgo del préstamo concedido? He ahí el problema. Tan sólo una mejora de la confianza y el consumo alentada por la intervención del BCE puede dar un nuevo impulso al crecimiento y animar a los bancos a que presten de nuevo. Quizás la medida del éxito radique en cuánto consiga el BCE que el coste de financiación se abarate para las pymes.

En cuanto a la compra de ABS, estas titulizaciones se encuentran estigmatizadas por la crisis, son poco líquidas y conllevan el riesgo de estar respaldadas por unas pymes ahogadas en un contexto de bajo crecimiento. Pese al gran manguerazo, las dinámicas existentes en Europa son francamente difíciles de superar sin profundas reformas.

Una dinámica perversa

En estos momentos, la actividad de la periferia europea se ve atenazada por una demografía adversa, un proceso de desendeudamiento todavía en marcha y unos ajustes en el mercado laboral vía costes y cantidades. El crédito no se reactiva porque la demanda flaquea y los bancos aún están recomponiendo sus balances al tiempo que están siendo objeto de un test de estrés. El que hay fundamentalmente se destina al sector público o a refinanciar empresas zombi. Y así las cosas, la única vía de crecimiento estriba en el sector exterior, que sufre un euro al alza y que también presiona a la baja sobre los costes laborales y por lo tanto sobre la inflación.

Teóricamente, este supuesto proceso de desinflación debería conducir a ganancias de competitividad que permitan encontrar alivio vendiendo fuera. Y parte de la esperanza de un ajuste con éxito reside en que Alemania reactive la demanda y la inflación para tirar del resto. Sin embargo, esto no ocurre. La locomotora germana sólo exporta y ahorra. No compra. Ni siquiera con niveles prácticamente de pleno empleo.

Y en este escenario de baja demanda y escasos crecimientos, el peligro es que ni siquiera consigan crédito aquellas nuevas iniciativas empresariales que pudieran dinamizar la actividad y el empleo. De enquistarse semejante panorama, el riesgo es que se reanuden los ajustes y que, a su vez, despierten expectativas de inflación muy bajas, lo que en último termino provocaría que muchos agentes pospusiesen otra vez decisiones de compra ante la previsión de nuevas caídas de precios. El círculo se completaría y la deflación acamparía en Europa. Ésa es la amenaza a la que se ha enfrentado hoy Draghi con toda su artillería.