Aquí huele mucho a Japón: Draghi gana otro pulso al Bundesbank pero no la guerra

Recuerden el nombre de Sabine Lautenschlager, la alemana que ha sustituido en el Consejo de Gobierno del BCE al también germano Jorg Asmussen. Precisamente justo cuando parecía que la eurozona se iba a pique, Asmussen sirvió de enlace entre Draghi y Merkel. En esos momentos, podría decirse que la buena sintonía entre Mario y Jorg salvó al euro. Sin embargo, la cosa ha cambiado mucho desde que Assmusen se marchó del banco a principios de 2014...

Tanto que la señora Lautenschlager es ahora uno de los miembros de la cúpula del BCE que ha instigado una rebelión contra Mario Draghi y su guardia de corps, el francés Benoit Coure y el belga Richard Praet. Al menos un par de miembros del consejo han acusado a Draghi de tomar decisiones en solitario. En una filtración a Reuters publicada este martes, se quejaron de que Draghi revelase sin consensuarlo con el resto la cantidad de deuda que pensaba tomar el BCE, aproximadamente un billón de euros.

Es más, el trato de Draghi con Merkel no pasa por su mejor momento después de que el transalpino recomendase en Jackson Hole que Alemania gastase más para facilitar los ajustes en la periferia. Por no hablar de que las relaciones entre el italiano y el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, llevan ya largo tiempo torcidas a cuento del respaldo brindado a los países del sur.

La información de Reuters incluso afirmaba que en la cena de este miércoles varios miembros del BCE tenían la intención de reprender a Draghi por ello. Sin embargo, esto no sucedió. “La cena fue bien. De hecho fue mucho mejor de lo esperado”, musitó un Draghi casi sonriente en la rueda de prensa del jueves.

Y no era de extrañar. Supermario había ganado otro pulso a los alemanes. El presidente del BCE anunció en la comparecencia de este jueves que había dado orden al staff del banco para que estudie la adopción de nuevas medidas extraordinarias, es decir, una expansión monetaria a golpe de compras de deuda soberana que podría aprobarse para comienzos del próximo año. Una iniciativa en principio anatema en Alemania pero que sorprendentemente consiguió el apoyo unánime del consejo. Lo de unánime era muy importante. Significaba que Draghi se había impuesto con un gran golpe de autoridad. Otra victoria de Supermario…

Sin embargo, todavía queda mucho para ganar la guerra. El comunicado de la institución monetaria también añadía una coletilla: las medidas que se preparen estarán “dentro del mandato del banco”. Y justo lo del QE puede verse en Alemania como algo que escapa del ámbito del banco central. Al parecer, Weidmann ya habría encargado a los abogados que valoren si un QE incumpliría los estatutos del BCE. La pelea prosigue y el Bundesbank puede orquestar una minoría de un tercio capaz de torpedear cualquier decisión del consejo.

Acreedores y deudores

Los alemanes consideran que les están robando porque apenas obtienen un 0 por ciento de intereses por sus ahorros, sin acordarse de que el rescate del BCE simplemente evitó que los deudores del sur impagasen a los acreedores del norte. Además, rozando el pleno empleo, para los tudescos resulta bastante fácil argumentar que el euro está bajando, que las primas de riesgo están en mínimos, que en realidad la recuperación tomará fuerza en cuanto se recupere la demanda del exterior y que la baja inflación no es más que un reflejo de las ganancias en competitividad fruto de las reformas. Sólo con reformas se pueden corregir los desequilibrios y generar crecimientos sostenibles, concluyen no sin razón.

Pero lamentablemente la película no es del todo así. De hecho, los desequilibrios están aumentando. Mientras que los países acreedores como Alemania u Holanda han rebajado su deuda con el exterior, países como España o Francia la han elevado.

Es decir, los desequilibrios se están haciendo todavía mayores. La estrategia no está funcionando. Ni siquiera en Alemania, donde la inflación también sigue lejos de su objetivo a medio plazo y la demanda doméstica retrocede aunque sea compensada por las exportaciones.

Nadie espera que las medidas del BCE vayan a tener éxito. Ni las inyecciones de liquidez a la banca bautizadas como TLTRO, ni las compras de paquetes de créditos a empresas conocidos como ABS, ni las adquisiciones de cédulas hipotecarias. Los TLTRO dan financiación a los bancos para que éstos a su vez presten a pesar de que no hay perspectivas de mejora de la economía y los agentes aún tienen que desendeudarse. Los ABS son pocos, estigmatizados y penalizan las cuentas de los bancos. Y el mercado hipotecario costará más reactivarlo en tanto en cuanto los jóvenes no cuentan con unas perspectivas de empleo estable. Así será difícil engordar el balance en 1 billón de euros como pretende el BCE...  

En definitiva, se trata de añadir más liquidez en manos de una banca con las manos llenas de dinero pero todavía averiada por su falta de rentabilidad en un contexto de atonía y bajos intereses. Una solución que además tampoco sirve para arreglar el problema del exceso de endeudamiento, agravado por la demografía y la necesidad de mantener la competitividad respecto a terceros países. En los próximos años, se espera que la fuerza laboral encoja en Alemania e Italia al tiempo que el envejecimiento de la población impone presiones presupuestarias sobre las cuentas públicas. Y así las cosas lo normal es que los mayores, que además son los que disponen de mayor capacidad adquisitiva, ahorren como locos. Se corre el riesgo de acabar como Japón.

Demasiados parecidos con Japón

Según los expertos, en Tokio se cometieron básicamente tres errores que estamos copiando en Europa de forma casi idéntica. En Japón se restringió demasiado pronto la política monetaria por el miedo a las burbujas; en Europa en 2013 se recortó el balance del BCE en cerca de un billón de euros mientras la Fed lo aumentó en un billón de dólares. En Japón en 1997 se aplicó un ajuste fiscal para evitar deudas insostenibles; en Europa la austeridad está de moda, tanto entre los que no tienen margen presupuestario como entre los que sí, veáse el caso de Alemania. En Japón no se intentó atacar el exceso de ahorros del sector privado corporativo que ni se invertía ni se gastaba; en Europa no se ataja el exceso de ahorros de Alemania, que se prepara para el envejecimiento de su población y por lo tanto ni gasta ni invierte.

En Japón, tras dos décadas de estancamiento en una sociedad con mayor cohesión social que en Europa, el gobernador de la institución monetaria ha decidido ahora saltarse el consenso y con la mitad del consejo del banco en contra ha aprobado una nueva ronda de estímulos que empujará el balance del banco hasta el 80 por ciento del PIB. Por dar una idea, el BCE sólo tiene en la actualidad el equivalente al 20 por ciento del PIB de la eurozona.

Sin embargo, no está tan claro que Draghi sea capaz de sortear la resistencia del Bundesbank y lanzarse a una expansión monetaria tan brutal. La división del BCE puede acabar haciendo estallar una eurozona cuyos crecimientos agonizan al tiempo que hay que lidiar con millones de parados y más jubilados.         

Y esta situación insostenible podría empeorar por otro fenómeno: al mismo tiempo, Estados Unidos se plantea el final del QE. Y China ha dejado de ser comprador de bonos extranjeros para venderlos, en un intento de contener sus presiones inflacionarias tras haber superado cotas de deuda del entorno del 200 por ciento del PIB entre el sector público y el privado. Conforme ambos países comienzan a desandar sus políticas de impulsos monetarios, los inversores esperan que el BCE tome el testigo y mantenga la fiesta de la liquidez. Pero, como ya hemos dicho, la división de la institución podría defraudar y desencadenar una preocupante falta de liquidez para muchos inversores metidos de nuevo hasta las cejas en productos poco líquidos. El cóctel es harto preocupante y huele a sake que no veas.