Desde la heterodoxia

¿Por qué la prima de riesgo se disparará en 2013?

Durante las dos últimas sesiones se han producido descensos en los mercados bursátiles globales y un fuerte incremento en las primas de riesgo de los bonos periféricos respecto a Alemania. El mercado fue excesivamente optimista en los meses previos, y estamos a punto de iniciar una fase de incremento de la aversión al riesgo global similar a la de 2007. Obviamente ello tendrá un fuerte impacto negativo en nuestra ya de por sí maltrecha economía.

El rally en los activos de riesgo de los últimos meses ha sido similar al de finales de 2011 y principios de 2012, cuando las condiciones macroeconómicas y de mercado no lo justificaban. Aparentemente los bajistas se habían extinguido, en un momento donde la evidencia histórica a favor de una actitud defensiva rara vez ha sido tan fuerte como en el momento actual.

El riesgo precio

La justificación por parte del mercado era de nuevo la búsqueda de rentabilidad y la idea de una "gran rotación" de bonos y dinero hacia acciones. Y el argumento utilizado por muchos bancos de inversión era muy trivial: la percepción por parte de los inversores, en un contexto donde el activo seguro no da nada y el ciclo no va a ir a peor, de que no tienen suficientes acciones acaba provocando el rally. Se vuelve a repetir el comportamiento previo a los colapsos de 2000 y 2007, donde el mercado se olvidó del riesgo precio. Aquellos inversores que compren activos de riesgo a precio de hoy obtendrán en el medio y largo plazo pérdidas o rendimientos muy bajos que no se justifican por el riesgo asumido.

En realidad, argumentos como que hoy en día hay una baja inversión en acciones constituyen un síntoma de aumento en el endeudamiento bruto de la economía mundial, permitido y alentado por la flexibilización cuantitativa de los bancos centrales.

Es cierto, parafraseando una cita de John Maynard Keynes, que "el mercado puede permanecer más tiempo ilógico que el inversor puede permanecer solvente". Sin embargo una actitud defensiva recoge nuestra opinión de que el principal riesgo de los inversores es la intolerancia a las ganancias perdidas en un mercado alcista maduro, así como la impaciencia por justificar dicha posición defensiva, capitulando tanto frente a la disciplina como a la evidencia. Pero da la casualidad de que ahora, según nuestros cálculos, la situación actual es “homogénea”respecto a algunos casos similares en la historia, concretamente 2000, 2007 y 2011. El mercado perdió más del 50% en 2000-2002 y más de un 60% entre 2007-2008. Se argumenta de nuevo que esta vez será diferente, que el rendimiento pasado no es indicativo de resultados futuros. Volverán a equivocarse.

La política monetaria solo genera burbujas de activos

Bajo la idea, soportada académicamente por Ben Bernanke, de que la generación de burbujas de activos puede reactivar la economía, la expansión cuantitativa generó un nuevo “carry trade”, el del dólar, que alimentó una nueva inflación de activos global. Los inversores se endeudaban en dólares y compraban activos de riesgo a nivel global. Pero a finales de 2008 los mercados bursátiles estaban baratos, ahora no.

Las expansiones de los balances de la FED o del BCE han generado un aumento de la propensión al riesgo, inflando los mercados financieros, sin que ello se traduzca en un aumento de la renta del país. Como la riqueza neta en relación al PIB es constante, si la riqueza crece muy por encima de las rentas se producirá una reversión a la media mediante un descenso del precio de los activos. En base a ello, prevemos un fuerte aumento de la aversión al riesgo en los mercados financieros.

Esta política monetaria es además tremendamente injusta, ya que de la generación de burbujas o creación temporal de riqueza sólo se benefician las clases de renta más alta, abriéndose aún más la brecha entre ricos y pobres. En realidad ya solo queda que revierta a la media la riqueza de los más ricos, y eso ocurrirá a lo largo de 2013. Según cálculos del profesor de finanzas la Universidad de Chicago Amir Sufipara Estados Unidos, que ya presentamos en su momento, la distribución del dolor económico de la crisis actual según niveles de renta no deja lugar a dudas. Para los hogares más pobres y para las clases medias, la actual crisis económica sistémica borra 20 años de acumulación de patrimonio neto. En cambio el descenso para los más ricos es apenas marginal.

Situación actual

Tácticamente el único aspecto que hasta ahora ha evitado un ajuste brusco en los mercados de riesgo es la política monetaria de los Bancos Centrales (FED, Banco de Inglaterra, y BCE), por continuar con una expansión cuantitativa de su balance. El actual “carry trade” del dólar estadounidense, asociado a la política monetaria de la FED, comenzó en marzo de 2009 con la primera expansión cuantitativa QE1, y duro hasta principios de 2010, pero desde octubre de 2010 se reactivó con una expansión cuantitativa adicional, QE2. Es interesante observar que la primera expansión cuantitativa tuvo éxito porque las valoraciones bursátiles y de los distintos activos de riesgo a cierre de 2008 eran muy atractivas, los activos de riesgo estaban infravalorados. Ahora inmersos en la Q3, estamos en la situación contraria, las bolsas están caras, especialmente la americana, que a los precios actuales en el medio plazo dará rentabilidades negativas.

Todos los episodios de QE por parte de la FED, o las operaciones de LTRO por parte del BCE, y otras intervenciones similares han basado su efecto, en esencia, en un recorte de los tipos de interés a niveles tan bajos que los inversores se sentían obligados a seleccionar valores de mayor riesgo en la búsqueda de rentabilidad. Lo que Bernanke considera como un "efecto riqueza" es simplemente una sobrevaloración de los flujos de caja existentes, a cambio de rendimientos futuros muy bajos, según nuestros cálculos negativos. Esta no es creación de riqueza, sino que simplemente es una distorsión del perfil temporal de la rentabilidad. En definitiva, según nuestras previsiones, se ha repetido el comportamiento de los mercados financieros previo al colapso de 2000 y 2008, y los bancos centrales, guiados por los monetaristas Ben Bernanke y Mario Draghi, son los responsables de ello.


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