OPINIÓN

Los caprichos de las élites aumentan la fragilidad financiera

Las élites económicas odian la política fiscal encaminada al pleno empleo, porque bajo un régimen de pleno empleo permanente, el miedo dejaría de desempeñar su papel como medida disciplinaria

Los caprichos de las élites aumentan la fragilidad financiera.
Los caprichos de las élites aumentan la fragilidad financiera.

Tras el ascenso de Allan Greenspan a la presidencia del Banco Central más poderoso del mundo, la Reserva Federal, se produjo un cambio de paradigma en la política monetaria global. Los banqueros centrales adoptaron públicamente el paradigma de gestión del riesgo en su aproximación a la política monetaria. Y ello generó un tremendo problema de riesgo moral, la famosa “Greenspan-Bernanke-Yellen Put”, que continúa en el momento actual. Los mercados perdieron el miedo a la asunción de riesgos excesivos.

Los banqueros centrales tratan de apagar los pequeños incendios del sistema capitalista, mientras que son incapaces de reconocer que ellos son los responsables últimos de las grandes deflagraciones

La idea de la “Greenspan-Bernanke-Yellen Put”, bajo una visión monetarista del mundo errónea, es muy sencilla: los bajos tipos de interés acabarán curando siempre los problemas del mercado. Desafortunadamente, los banqueros centrales de medio mundo han caído en un patrón por el cual los períodos de bajos tipos de interés, incluso al 0%, son cada vez más largos, pero ello lleva implícitamente al exceso financiero del mañana. Los banqueros centrales tratan de apagar los pequeños incendios del sistema capitalista, mientras que son incapaces de reconocer que ellos son los responsables últimos de las grandes deflagraciones. La desafortunada dinámica de la "Greenspan-Bernanke-Yellen Put" ha acabado erosionando lentamente el poder adquisitivo de los bancos, las pensiones y otros ahorradores en nuestra economía al impulsar los tipos de interés hacia abajo.

Pero no contentos con conducir los tipos de interés a corto plazo al 0%, los banqueros centrales se embarcaron en una fantástica aventura especulativa de manipulación del mercado. Pensaban que las compras en el mercado abierto ayudarían a la economía mediante la generación de rentas e inflación. La realidad es que las diversas medidas estadísticas de inflación apenas se han movido, los salarios no repuntan, pero en cambio se han disparado los precios de las acciones, la vivienda y las materias primas. El verdadero objetivo de los banqueros centrales no era restaurar el pleno empleo, y mucho menos la estabilidad de precios. Los bancos centrales estaban, y siguen estando, obsesionados por evitar una deflación general de deuda. Pero, paradójicamente, empujan a la economía hacia ella.

Los mercados financieros son más frágiles que en 2007

El hecho de que los niveles generales de deuda hayan subido gracias al uso y abuso de bajos tipos de interés por parte de los Bancos Centrales obviamente plantea la pregunta clave: ¿qué se ha logrado al final realmente? La realidad global, tanto para la Reserva Federal, el Banco de Japón o el Banco Central Europeo, por ejemplo, es el aumento implacable de la deuda, primero privada, y ahora pública. El "Greenspan-Bernanke-Yellen Put" ha aumentado la carga de la deuda en todo el mundo, con el agravante de que el último componente, la “Yellen-Put” ha dejado a los mercados financieros aún más frágiles que en 2007.

Los bancos centrales han suprimido temporalmente la creciente volatilidad del mercado de bonos, medida por la duración

La mayor asunción de riesgos por parte de los mercados se ha traducido en que han demandado bonos de mayor vencimiento, que implícitamente tienen más riesgo. Una medida que recoge este riesgo es la duración del bono, que cuanto mayor sea, ante un aumento de tipos de interés, mayores serán las pérdidas. Y aquí está la paradoja. A través de la manipulación de los mercados de crédito, los bancos centrales han suprimido temporalmente la creciente volatilidad del mercado de bonos, medida por la duración. Pero la asunción de riesgos por los inversores ha hecho aumentar las duraciones de las carteras de los bonos. Las duraciones de distintos índices de bonos agregados soberanos han aumentado más de un 50%, aproximándose en muchos casos a los 6 años. Ello supondrá que cuando repunten los tipos de interés y/o aumente la aversión al riesgo las pérdidas serán cuantiosas.

Otro hecho destacado, además del aumento de las duraciones de los distintos índices de bonos agregados, es el aplanamiento de las curvas de tipos de interés. En el caso de Estados Unidos el diferencial entre los tipos de interés del bono soberano a 2 y 10 años se acerca implacablemente a cero. En un contexto de mayores duraciones, ante un repunte de los tipos de interés y/o un ciclo de aversión al riesgo, implicará perdidas inmensas para muchos gestores de renta fija.

El período prolongado de bajos tipos de interés también ha creado una ola oculta de futuros incumplimientos de préstamos y bonos

Pero los banqueros centrales no solo han creado una bomba de relojería en los bonos, sino que el período prolongado de bajos tipos de interés también ha creado una ola oculta de futuros incumplimientos de préstamos y bonos. Al suprimir los diferenciales de crédito y, por lo tanto, el coste del crédito, los reguladores otorgaron a los prestatarios un acceso al crédito a precios “premium”. Y estos diferenciales no les quepa duda que repuntarán.

Estabilizando una economía inestable

La política monetaria si se quiere utilizar para evitar procesos de inestabilidad financiera, y atenuar así un ciclo Minsky, debería ser preventiva, siendo necesarios tipos de interés más altos por inflación de activos. Un Banco Central debería ser mucho menos transparente en sus comunicaciones, incluir la inflación de activos, ser visto como menos proactivo, permitir una mayor ciclicidad en el PIB. Queda ya meridianamente claro que la política monetaria debería haber sido mucho más restrictiva.

Es interesante destacar el papel de la política monetaria como elemento incentivador de la toma de riesgos excesivos

Al implementar políticas monetarias laxas, con descensos importantes en los tipos de interés nominales y reales, los Bancos Centrales, especialmente la Reserva Federal de Estados Unidos, cimentaron las bases de gran parte de los problemas económicos existentes en la actualidad. Por un lado, eliminaron la deflación “a la Keynes”, la buena, lo que castiga aún más a las rentas del trabajo. Por otro lado, promovieron el endeudamiento, y facilitaron la generación de burbujas o inflaciones de activos (acciones, casas, bonos corporativos…) que servían de colateral para esa deuda. Es interesante destacar el papel de la política monetaria como elemento incentivador de la toma de riesgos excesivos, introduciendo un problema de riesgo moral: los inversores, especialmente los bancos, asumen importantes riesgos en sus apuestas a sabiendas de que si al final las cosas van mal, las autoridades monetarias los rescatarán.

Había otra alternativa

En recesión de balances privados la política monetaria es ineficiente. Había otra alternativa, el uso de la política fiscal. Y la situación en 2008 era perfecta, y ahora igual. Los gobiernos que emiten sus propias monedas ya no tienen que financiar su gasto, ya que los gobiernos emisores de moneda nunca pueden quedarse sin dinero. El culto a la austeridad se deriva de la lógica del patrón oro y no son aplicables a los sistemas monetarios “fiat” modernos. Ya no es necesaria la maquinaria institucional creada para la emisión de bonos soberanos en los mercados privados.

A pesar de ello, los gobiernos sufrieron intensas presiones para mantener comportamientos y estructuras institucionales que limitaban sus capacidades de gasto. Pero además había otra razón más sutil, las élites económicas odian la política fiscal encaminada al pleno empleo, porque bajo un régimen de pleno empleo permanente, el miedo dejaría de desempeñar su papel como medida disciplinaria. Pero por los caprichos de esta gente, nos aproximamos al estallido de la siguiente burbuja. ¿Cuándo aprenderemos?


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