Desde la heterodoxia

La bola de nieve que amenaza con devorar al BCE

Los bancos de la Eurozona están más expuestos que nunca a la deuda pública de sus respectivos países. Durante el último año y medio, inmersos en una burbuja en los precios de la mayoría de activos financieros, las primas de riesgo de los bonos soberanos periféricos han disminuido, y con ello, aparentemente, los temores de incumplimientos soberanos. En este escenario, en realidad, los distintos miembros de la zona euro deberían haber forzado a sus bancos a diversificar sus carteras de bonos gubernamentales en Euros. Pero no se ha hecho nada en este sentido.

Al no desactivarse el círculo pernicioso de un sistema bancario insolvente sobredimensionado, y de ciertos bonos soberanos, cuyo stock de deuda presenta una dinámica explosiva, el sistema financiero de la zona euro es más vulnerable que nunca ante cualquier cambio en la propensión al riesgo de los inversores. Un argumento similar se podría utilizar respecto a las carteras de valores y préstamos en euros.

En lo que llevamos de 2013 los mercados bursátiles han experimentado importantes subidas, al igual que los mercados de deuda corporativa, de materias primas, y otros activos de riesgo. También se ha producido un fuerte descenso en las primas de riesgo de los bonos periféricos respecto a Alemania. En definitiva ha tenido lugar un aumento de la propensión al riesgo de los inversores, y todo ello en un contexto de fuerte sobrevaloración de la mayor parte de los activos de riesgo y un exceso de optimismo por parte de los inversores al sentirse protegidos por los Bancos Centrales.

Si de repente se incrementa la aversión al riesgo, las posiciones apalancadas en activos de riesgo empezarán a cerrarse a nivel global. Entonces se produciría un colapso coordinado de todos los activos de riesgo - acciones, materias primas, instrumentos de crédito. Y por ende la mayoría de bancos occidentales no tendría capital suficiente.

La banca no ha diversificado su riesgo

Sin embargo, y por desgracia, la banca no ha diversificado su riesgo. La investigación realizada por los profesores Viral Acharya y Sascha Steffen, y publicada como documento de trabajo en abril de 2013 por el Centro para la Investigación de Políticas Económicas o CEPR, su acrónimo en inglés, demuestra que con el tiempo, hay un aumento de lo que técnicamente se denomina el “home bias”, es decir, una mayor exposición de los bancos nacionales a los bonos y activos de su país.

Si bien parece normal que un banco estadounidense tenga más activos, bonos u acciones, en dólares, en el caso de los países cuya moneda es el Euro, la situación no es tan sencilla. Para un banco español, por ejemplo, el activo seguro, a partir del cual se definen los distintos niveles de riesgo que se desea asumir en su divisa, ya no son las letras españolas, sino las emitidas por el Tesoro germano, de manera que su cartera de bonos en euros por un principio de diversificación debería estar invertida en distintos bonos soberanos en euros –Alemania, Francia, Holanda, España, Italia…- en función de la asunción de riesgo que desea tomar.

En conjunto los resultados obtenidos por Acharya y Steffen apoyan la idea del tremendo problema de riesgo moral en la forma de la toma de riesgos por parte de bancos insuficientemente capitalizados, especialmente los periféricos. Éstos aprovechando la financiación concedida por los Bancos Centrales a tipos ridículos invirtieron en bonos soberanos de sus respectivos países para llevarse así la diferencia de tipos de interés, lo que técnicamente se denomina “carry trade”, y así tratar de recapitalizarse.

Los bancos en Portugal, España e Italia tienen más del 75% de su cartera de deuda soberana en sus bonos nacionales. Dicho de otra manera, en lugar de salvaguardar el futuro del sistema financiero europeo, se ha vuelto mucho más frágil.

La fragilidad del BCE

La pregunta que nos tenemos que hacer es ¿por qué las autoridades no han hecho más a la hora de tratar que cortar esta trágica relación entre los bancos y los bonos soberanos de su país, con el fin de salvaguardar el sistema?

Mientras los Tesoros y gobiernos de los países periféricos, entre ellos el nuestro, buscaban de manera desesperada encontrar compradores para su deuda, sus reguladores bancarios alentaron a los bancos de sus países de origen para invertir en esta deuda, tal vez a cambio de hacer la vista gorda con respecto a los problemas de balance o tal vez con otras formas de presión suave. A su vez, los reguladores bancarios de los países más seguros trataron de disuadir a sus propios bancos de la compra de deuda de los países de más riesgo, imponiendo que las pérdidas correspondientes  tuvieran que ser sufragadas únicamente por los accionistas del banco. Es una versión de la represión financiera descrita por Carmen Reinhart.

Como resultado de ello, y teniendo en cuenta las medidas de liquidez del Banco Central Europeo (BCE), una eventual quiebra en la deuda soberana de un país periférico arrastrará a su banca, y viceversa. Y ello hará que gran parte de estas pérdidas acaben siendo enjuagadas en el balance del BCE. De ahí que los incentivos de los reguladores de países como Portugal, España, o Italia para romper esta dinámica sean nulos. De nuevo la pelota está en el tejado del BCE, que en vez de forzar una reestructuración del sistema bancario europeo montó está bola de nieve que amenaza con devorarlo. El BCE debería predicar menos sobre lo que tienen que hacer los demás, y preocuparse más por su labor. Como dice el refrán, “más sabe el loco en su casa que el cuerdo en la ajena”.


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