Desde la heterodoxia

Síntomas de “pre-crash” financiero

Los mercados financieros de riesgo se encuentran fuertemente sobrevalorados. Si aumentara la aversión al riesgo de los inversores, los tipos de interés a largo plazo repuntarían con fuerza, las bolsas caerían, los diferenciales de crédito se ampliarían, las materias primas se debilitarían aún más, y la volatilidad se dispararía. En ese escenario emergerían los problemas subyacentes no resueltos de la economía global, una descomunal deuda, privada y pública, y la insolvencia bancaria.

Se activaría un círculo vicioso que se iría retroalimentando: crisis de deuda-crisis bancaria-deflación por endeudamiento

Como consecuencia se activaría un círculo vicioso que se iría retroalimentando: crisis de deuda-crisis bancaria-deflación por endeudamiento. El crecimiento económico global se ralentizaría bruscamente, y en algunos países, los más endeudados, como el nuestro, la recesión se intensificaría con fuerza. Como la mayor parte de activos financieros están sobrevalorados, es cuestión de tiempo esperar a que se desate la siguiente fase de venta masiva de los mismos. La herramienta táctica que utilizamos para anticipar aversión-propensión al riesgo de nuevo nos da una señal corta, es decir, de aversión al riesgo.

La pregunta, en definitiva, es si se avecina la tormenta perfecta, que en nuestro país se materializará en un ciclo perverso que se retroalimentará: crisis soberana, crisis de balanza de pagos, crisis bancaria y deflación por deuda. Bastaría solo con que aumente la aversión al riesgo de los mercados, que recordemos, es una variable que no controla nuestro gobierno.

Condiciones actuales de mercado

Las condiciones actuales de los mercados financieros recogen uno de los momentos extremos históricos de mayor sobrevaloración de la historia, utilizando una serie de métricas de valoración que permiten prever y anticipar rendimientos ex-ante anualizados a largo plazo. Sin embargo ello no tiene por qué ser suficiente para provocar un nuevo ciclo bajista en los mercados de activos de riesgo –bolsas, bonos corporativos, primas de riesgo, materias primas…–. La sobrevaloración extrema es una condición necesaria pero no suficiente para activar un colapso en los mercados financieros.

Sabemos que los mercados financieros se hundirán, pero la clave es cuando

Va a ser necesario además analizar las dinámicas internas de los mercados. Las valoraciones son enormemente informativas sobre posibles rendimientos del mercado en horizontes temporales de medio y largo plazo -5-20 años-, pero no me dicen nada sobre posibles dinámicas de corto plazo. Sabemos que los mercados financieros se hundirán, pero la clave es cuando. Para ello las dinámicas internas de los mercados transmiten una gran cantidad de información acerca de las preferencias de riesgo prevalecientes de los inversores, y es ahí donde nuestros indicadores empiezan a dar nuevas señales de alerta.

Los inversores se han visto forzados por la política monetaria actual a buscar y aceptar más riesgo. El aumento del apetito por el riesgo se ha generalizado tanto a nivel de activos -bonos, bolsa, materias primas,..-, como de áreas geográficas y estilos de inversión. Ello permite que mercados sobrevalorados se conviertan en persistentemente más sobrevalorados. En el momento actual, los mercados sobrevalorados son tremendamente vulnerables a caídas verticales en los precios, alimentados por procesos de pánico, en definitiva, a un “crash”.

La sobrevaloración de los activos de riesgo, unido al deterioro de las condiciones internas del mercado nos permite anticipar que estamos muy cerca de repetir episodios similares a 2000-2002 y 2007-2009. Cuando en un mercado claramente sobrevalorado, surgen posiciones excesivamente alcistas y optimistas por parte de los inversores, ello debería forzar a los inversores disciplinados a tomar una postura claramente defensiva. A lo largo de la historia, los síntomas de mercados sobrevalorados, sobrecomprados, e inversores demasiado optimistas, iban acompañados, posterior y regularmente, de fuertes descensos en los precios de los activos de más riesgo. La idea de que la Reserva Federal o el Banco Central Europeo, vía flexibilización cuantitativa, evitan pérdidas de mercado no se ajusta a la realidad. Bastaría una revisión superficial de los dos últimos colapsos del mercado como elemento recordatorio. Fueron ambos precedidos por una excesiva laxitud monetaria.

En la actualidad, la mediana del universo de activos de riesgo se encuentra más sobrevalorada que en cualquier otro momento de la historia de los Estados Unidos

La bolsa estadounidense la más cara

El mercado más caro del mundo en el momento actual quizás sea el estadounidense. Tomando el S&P 500, diversas métricas muestran que su sobrevaloración se encuentra aproximadamente entre un 10% y 20% del máximo del 2000, el período de máxima exuberancia irracional de la historia. En aquel año recordemos que la sobrevaloración se concentraba especialmente en una serie de activos financieros –bolsas occidentales, valores de gran capitalización y  crecimiento–. En la actualidad, sin embargo, la mediana del universo de activos de riesgo se encuentra más sobrevalorada que en cualquier otro momento de la historia de los Estados Unidos, incluyendo el año 2000.

La Reserva Federal o el Banco Central Europeo no han creado una máquina de hacer dinero perpetuo. Lo que la Fed y el BCE han hecho es “animar” a los inversores a buscar rendimientos y especular, hasta el punto que las acciones están ahora tan sobrevaloradas que no ofrecerán rendimiento absoluto alguno durante la próxima década. En definitiva, cuanto más alto es el precio que un inversor paga por una corriente dada de flujos de efectivo esperados futuros, menor será el rendimiento posterior que el inversor podrá disfrutar. Aquellos que ya hayan vendido habrán materializados los beneficios correspondientes, mientras quienes sigan manteniendo el papel verán como tales beneficios se desvanecen


Imagen: afiche de la obra de Broadway de 1896, La Guerra de la Riqueza


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