Desde la heterodoxia

La Reserva Federal, en la encrucijada (II)

Este año se celebra el primer centenario de la Reserva Federal (FED) de los Estados Unidos. Por ello, en la reunión de la “American Economic Association”, el pasado 5 de enero en San Diego, una de las sesiones se dedicó a las reflexiones que sobre dicho aniversario de la FED plantearon un pequeño grupo de los economistas más relevantes de los Estados Unidos. Entre ellos se encontraban Robert Lucas, Allan Blinder, Christina D. Romer y David H. Romer, Charles Plosser, Donald Kohn, Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff.

En una de las presentaciones de dicha sesión los profesores Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff, bajo el titulo “Shifting Mandates: The Federal Reserve’s First Centennial”, detallaron los mandatos cambiantes que fue adoptando la propia FED a lo largo de sus historia y los instrumentos que utilizó. Pero lo más interesante fueron quizás sus conclusiones finales.

Por un lado, aunque de manera muy suave, se critica a toda la literatura académica y la propia práctica de política monetaria que cada vez más derivó hacia una visión del mundo donde los tipos de interés a corto plazo eran considerados como un instrumento de política monetaria suficiente. Ahora resulta que estos señores se dan cuenta que los requerimientos de reservas, los controles de capitales, o los controles crediticiosson instrumentos más que necesarios. ¡A buenas horas mangas verdes!

Imbuidos por el pensamiento único o el Consenso de Washington todos estos economistas asumieron que los mercados eran eficientes y completos, y los inversores racionales. Por ello, había que eliminar trabas absurdas como la ley Glass-Steagall, los requerimientos de reservas, y nada de limitar el crédito, con los tipos de interés a corto plazo bastaría. ¡Patrañas!

Los distintos mandatos de la FED

Reinhart y Rogoff, esbozan cómo los mandatos de la Fed se han transformado con el tiempo. Frente a un objetivo inicial de estabilidad financiera en sus inicios de 1913, la FED financió mediante su monetización o señoreaje los déficits fiscales durante la Segunda Guerra Mundial y sus secuelas. A partir de la década de los 70, y hasta la crisis subprime de 2007, según los autores, se puso un mayor énfasis en la estabilización de la inflación y la estabilidad de precios, lo cual no es del todo cierto, viendo el mandato de Allan Greenspan.

Ahora, según los autores, el péndulo está volviendo a poner un mayor peso en su mandato inicial de la estabilidad financiera, que los políticos y los mercados financieros habían llegado a dar por sentado durante la era de la posguerra. Es llamativa la utilización de estos argumentos, que implícitamente justificaban el desmantelamiento que todo lo que se instauró bajo la administración de Frank Delano Roosevelt para que no volviera a repetirse una crisis como la Gran Depresión. Y no aprendieron, tras dicho desmantelamiento era cuestión de tiempo esperar a que se produjera un colapso como el actual.

Como ya justificamos en el blog anterior es completamente falso que bajo el mandato actual de Ben Bernake la FED haya vuelto al mandato inicial de estabilidad financiera. La razón es muy sencilla, las premisas que justifican la política monetaria de Bernanke son, además de desestabilizadoras, incorrectas. Las expansiones de los balances de la FED han generado un aumento de la propensión al riesgo, inflando los mercados financieros, sin que ello se traduzca en un aumento de la renta del país. Como la riqueza neta en relación al PIB es constante, si la riqueza crece muy por encima de las rentas se producirá una reversión a la media mediante un descenso del precio de los activos. En base a ello, prevemos un brutal aumento de la aversión al riesgo en los mercados financieros durante los siguientes trimestres.

Los instrumentos de la FED bajo los distintos mandatos

Reinhart y Rogoff presentan evidencia que sugiere que en todos estos regímenes, bien sea el mandato de estabilidad financiera, de baja inflación y el pleno empleo, o monetización de la deuda pública, los tipos de interés a corto plazo no suelen ser una estadística suficiente para caracterizar las condiciones monetarias o de liquidez en un punto en el tiempo. Los autores hacen hincapié en la evolución del crédito para complementar los tipos de interés y ofrecer una visión completa de las condiciones financieras.

Concluyen que los objetivos múltiples de política monetaria requieren múltiples instrumentos. Políticas tales como los cambios en los requisitos de reservas y de márgenes, y una variedad de medidas de crédito que han sido descartadas como anticuadas deben incorporarse como parte del conjunto de herramientas de todo banco central. Curiosamente estos instrumentos han seguido desempeñando un papel central en la definición de la política monetaria en muchos países emergentes. A modo de ejemplo, según los autores, si la Reserva Federal tuviera una mayor capacidad de imponer requisitos de reserva, las políticas de flexibilización cuantitativa de hoy en día tendrían menos riesgos de salida, y en consecuencia se podrían emplear de forma más agresiva.

Por lo tanto, implícitamente, los autores rechazan la tendencia que durante las últimas tres décadas, tanto la literatura académica como la práctica política, derivó hacia una visión del mundo donde el tipo de interés a corto plazo era el único instrumento necesario de política monetaria. Los fundamentos teóricos que apoyan este punto de vista por lo general asumían mercados completos y eficientes, un supuesto falso. Una patraña más de la ortodoxia neoliberal.


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