Desde la heterodoxia

Rajoy, el mercado volverá a darte la espalda

El gobierno de Rajoy, después de demostrar que carece de una hoja de ruta, confía ahora todas sus cartas a que, o bien el FMI, o bien el Mecanismo Europeo de Estabilización, aportarán los fondos necesarios para recapitalizar nuestra banca, y de paso socializar así unas pérdidas privadas.

Sin embargo, en este puzle, los alquimistas de Moncloa y los burócratas de la Unión Europea se olvidan de un hecho relevante. Estados Unidos, y por ende la economía global, va a entrar en recesión en la segunda mitad de 2012. Por lo tanto no esperen avales de países BRIC al FMI para mantener negocios bancarios ruinosos. En este contexto, los fondos del Mecanismo Europeo de Estabilización, procedentes de los contribuyentes europeos, no pueden destinarse a socializar las pérdidas de negocios privados.

La política monetaria ha fracasado

Durante casi dos años, las intervenciones masivas de los bancos centrales han permitido en varias ocasiones que Estados Unidos, y, por ende, la economía global, bordeara la recesión económica sin entrar en ella. Sin embargo, los fundamentos económicos son muy débiles, y Occidente, salvo Alemania y Japón, se encuentra sumido en una profunda crisis de deuda privada, que no podrá pagar. El coste de estas intervenciones monetarias ha sido muy elevado: se ha formado la mayor burbuja financiera de la historia, que ya ha empezado a deshacerse.

¿Qué había detrás del rally en el precio de los activos de riesgo (bolsas, materias primas, y crédito) desde 2009? Una inyección masiva de liquidez a partir de la política monetaria ultraexpansiva de la FED, primero con tipos de interés cero y, posteriormente, mediante las expansiones cuantitativas QE1 y QE2. Los inversores se endeudaban en dólares y compraban activos de riesgo a nivel mundial.

El factor más importante a la hora de alimentar esta inflación de activos fue la debilidad del dólar. Pero esta burbuja ya ha comenzado a estallar, y nos arrastra al mayor colapso coordinado de la historia en los precios de todos los activos con riesgo: si de repente el dólar se aprecia las posiciones apalancadas en activos de riesgo se deberán cerrar conforme los inversores cubren sus posiciones cortas en dólares. Entonces se producirá un colapso coordinado de todos los activos de riesgo: renta variable, materias primas, mercados emergentes e instrumentos de crédito. Voilá, ahí estamos.

Todos los episodios de expansión cuantitativa por parte de la FED, o las operaciones de inyección de liquidez a la banca, préstamos LTROs,por parte del BCE, así como otras intervenciones similares han basado su efecto, en esencia, en un recorte de los tipos de interés a niveles tan bajos que los inversores se sentían obligados a seleccionar valores de mayor riesgo en la búsqueda de rentabilidad. Lo que Bernanke considera como un "efecto riqueza" es simplemente una sobrevaloración de los flujos de caja existentes, a cambio de rendimientos futuros muy bajos, según nuestros cálculos negativos. Esto no es creación de riqueza, sino que simplemente es una distorsión del perfil temporal de la rentabilidad. El impacto económico de la política monetaria se ha restringido a breves explosiones de demanda acumulada, pero poco más.

Desaparecerán el 15% de las entidades bancarias occidentales

La recesión económica global en ciernes ya era evidente en una amplia gama de indicadores adelantados a finales del verano pasado, pero se evitó claramente por la intervención coordinada de los bancos centrales, junto con la resolución final de la situación de la deuda griega. Si bien se observó una explosión de actividad económica a principios de este año, ha sido meramente transitoria y efímera. Por contra, la evidencia de un conjunto amplio de indicadores adelantados mostraba una tremenda debilidad.

El deterioro uniforme en el crecimiento económico mundial era más que notorio a inicios de 2012. Las tasas de crecimiento normalizadas del PIB muestran el comovimiento entre las economías de distintas áreas geográficas, y como, a comienzos de 2012, ya estaban en un nivel peor que al inicio de las dos anteriores recesiones mundiales.

En esta nueva recesión económica, habrá una nueva oleada de restructuraciones bancarias. Entre el 10% y el 20% de las entidades bancarias occidentales desaparecerá.

Hay que reducir la deuda privada mediante quitas

¿De qué vale recapitalizar de nuevo las entidades españolas si no se comprime el tamaño del balance de nuestros bancos? De nada. Se vuelve a confundir saneamiento con requisitos de capital. Lo peor es que aún no se ha entendido, por parte de los diferentes asesores de postín, la crisis de deuda privada de nuestra querida España. Cuando colapsan los precios de los activos que alimentaron una burbuja, el sector privado presenta un exceso de pasivos y se ve forzado a reducir la deuda. En este contexto la política monetaria es ineficiente y la política fiscal se convierte en la única herramienta para mantener la demanda.

La banca española debe someterse a un proceso de reconversión, como la siderurgia en los 80. Hay que reducir capacidad, de manera que sólo deben sobrevivir los bancos solventes, y disminuir de manera notoria el tamaño global del sector. A la vez que se sanea el activo de los bancos, se debe reducir la deuda de los agentes económicos endeudados en torno a dichos activos.

Sí, disculpen que vuelva a insistir, es necesario una quita de deuda privada, igual que es fundamental que la gerencia, los propietarios y los bonistas paguen los platos rotos de la insolvencia del sistema bancario español. Poco a poco estas ideas que algunos venimos detallando hasta la extenuación desde 2008 empiezan a calar, viendo la inutilidad de la ortodoxia dominante. Ya les expliqué como el último informe bianual del FMI bajo el título “Dealing with Household Debt” propone para España, Reino Unido, y Estados Unidos, la necesidad de reducir la deuda de las familias mediante quitas, estudiando diversas experiencias históricas. Ésta misma semana en una entrevista en El País, la historiadora y economista estadounidense Carmen Reinhart, autora junto a Kenneth Rogoff del excelente libro “This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly” lo decía bien claro, España si quiere suavizar la crisis económica debe reestructurar su deuda privada, no hay otra opción.

En este escenario, señor Rajoy, espere lo mejor y prepárese para lo peor.


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