Desde la heterodoxia

Por qué Rajoy se equivoca con los mercados

En lo que llevamos de 2013 los mercados bursátiles han experimentado importantes subidas, al igual que los mercados de deuda corporativa, de materias primas, ahora en retroceso, y otros activos de riesgo. También se ha producido un fuerte descenso en las primas de riesgo de los bonos periféricos respecto a Alemania. En definitiva ha tenido lugar un aumento de la propensión al riesgo de los inversores, y todo ello en un contexto de empeoramiento de las condiciones económicas globales, de fuerte sobrevaloración de la mayor parte de los activos de riesgo, y un exceso de optimismo por parte de los inversores al sentirse protegidos por los Bancos Centrales.

Como saben, nuestra previsión es totalmente distinta, a lo largo de 2013 esperamos es estallido de la actual burbuja, la madre de todas las burbujas, tal como titulamos en un blog anterior, y cuyos efectos serán demoledores.

Los argumentos son muy fáciles de entender. El mercado, en un contexto de clara sobrevaloración bursátil, según modelos de valoración estratégicos (overvalued), ha tenido un comportamiento positivo para la actual situación del ciclo económico, con un sentimiento alcista (overbullish), y una dinámica interna (overbought) que acaba produciendo posteriormente fuertes correcciones de mercado.

Los bancos centrales, generadores de burbujas

Cuando en 2008 estalla primero el mercado inmobiliario estadounidense, y después el resto de burbujas inmobiliarias alrededor del planeta, se inicia la actual recesión de balances y la quiebra o insolvencia de la mayor parte del sistema bancario occidental. Sin embargo, en vez de aprender y corregir los desequilibrios, básicamente reducir y reestructurar el tamaño del sistema bancario acorde con la economía real, se inicia de nuevo una huida hacia adelante.

Los bancos centrales, guiados por Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal, conocido en los mercados bajo el apodo ‘helicopter Ben’, aumentan el tamaño de sus balances considerablemente, bien financiando bancos zombis insolventes, o bien comprando en mercado secundario deuda pública o privada, y, si hiciera falta, bolsa. Se convierten así en la nueva centrifugadora del riesgo de mercado. Los inversores, en una fase donde el activo libre de riesgo no da nada, se sienten protegidos por los Bancos centrales y expanden su propensión al riesgo.

Como señala Richard Koo, en un artículo que detallamos en el blog anterior,“el único camino en el que la expansión cuantitativa puede tener un impacto positivo en la actividad económica es si las autoridades monetarias compran activos del sector privado para aumentar el precio de los mismos, hacienda creer a la gente que es más rica, animándoles así a consumir. Se trata del efecto riqueza, denominado por Bernanke como el efecto de rebalanceo de carteras, pero cuyo impacto, asumido por el propio Bernanke, tiene un efecto muy limitado…”

Bernanke, al igual que los entusiastas defensores de la actual política monetaria, se olvidan de una de las pocas máximas que siempre se cumple en economía: la reversión a la media del crecimiento de la riquezaen relación al PIB. La riqueza nacional debe, y empíricamente ocurre, crecer en el largo plazo a la tasa de expansión del PIB. Ello quiere decir que si no se genera renta, al final las subidas artificiales de los mercados acaban corrigiendo, en definitiva, colapsando.

Sobrevaloración y exceso de optimismo

Los mercados financieros no son eficientes, ni los inversores racionales. En definitiva, los agentes ni conocen ni están de acuerdo sobre la distribución de probabilidad verdadera de las noticias futuras, de manera que los mercados en promedio no valoran correctamente los activos. Se guían por principios más primarios, greed and fear, avaricia y miedo.

En la literatura de las primas de riesgo bursátil existen distintos modelos de valoración a largo plazo de los activos financieros. De todos ellos, les adjunto el de una de las gestoras estadounidenses más importantes, cuantitativa y cualitativamente, GMO, que al cierre de los precios de cada mes publica las previsiones de rendimiento ex ante a largo plazo de distintos activos de riesgo, y que ustedes pueden consultar. Como se puede en el gráfico adjunto a este link, los rendimientos ex ante a largo plazo esperados para distintos bolsas mundiales son muy bajos, en el caso estadounidenses negativos, al igual que para los bonos. Por lo tanto no merece la pena a los precios actuales tomar riesgo de mercado.

Pero lo más increíble, no es la clara sobrevaloración de los mercados de riesgo, sino el exceso de complacencia por parte de los inversores. Como pueden ver en el artículo adjunto, para la bolsa estadounidense, las posiciones de liquidez o saldos en efectivo en cuentas de margen se encuentran en la posición más baja desde 2000. Mientras el nivel de apalancamiento, especialmente de los hedge funds, se encuentra cerca de máximos históricos, ligeramente por debajo del pico de julio 2007. El apalancamiento puede ser utilizado como un indicador del clima, ya que está relacionado con la confianza de los inversores. Los niveles actuales de apalancamiento y liquidez indican un sentimiento muy alcista en el mercado de renta variable. Aunque no se debe utilizar como una herramienta de sincronización del mercado, la implicación es la contraria, tremendamente bajista. Es nuestra apuesta.

A partir de una metodología propia anticipamos cuando estar largo (comprado) o corto (vendido) del índice currency carry trade del dólar. Si nos da una señal de compra, continúan los efectos positivos de la expansión cuantitativa de los bancos centrales, si nos da una señal de venta, se anticipa el final de los efectos de la actual política monetaria en los mercados. En este caso, se cerrarían posiciones cortas en dólares, y por lo tanto se apreciaría, y también las posiciones largas en los activos de riesgo a nivel mundial financiados en dólares, es decir, colapsarían los mercados de riesgo. Según este modelo se está agotando el actual carry trade del dólar, lo que equivale a un agotamiento de la actual propensión al riesgo por parte de mercado. El estallido de la actual burbuja es un riesgo endógeno, no contemplado por los economistas y políticos, y cuyos efectos invalidarán todas las previsiones macro actuales.


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