Cuaderno de bitácora

La rentabilidad esperada de la renta variable es pobre en el mejor de los casos

En un momento como el actual donde en los últimos meses hemos visto una intensificación en España de los flujos de entrada de dinero de inversores minoristas en fondos de bolsa conviene realizar una reflexión sobre dónde nos encontramos en el ciclo económico y de mercados. Los ciclos económicos y de mercados siguen plenamente vigentes en las economías capitalistas mientras no se demuestre lo contrario y el análisis de los datos e indicadores apuntan claramente a dos conclusiones. La primera es que probablemente nos encontramos en la fase final del ciclo expansivo (si bien débil y desigual) que han disfrutado el conjunto de economías desarrolladas y en particular la que sigue liderando el mundo, la norteamericana. La segunda es que la expansión es persistentemente anémica y volátil por mucho que las autoridades monetarias lo hayan intentado con estímulos históricos y desconocidos hasta la fecha y por mucho que el consenso de analistas y gestores desee y publicite (en ello les van sus comisiones) fallidamente que finalmente llega el deseado despegue económico.

Los datos conocidos en los últimos meses a ambos lados del atlántico no han hecho más que confirmar lo que ya señalamos en mayo en estas mismas páginas y en artículos anteriores. Las revisiones a la baja de crecimiento para 2014 en Estados Unidos y Europa no se han hecho esperar ante la evidencia de los datos. Nuestra visión de que el crecimiento en Estados Unidos en el segundo semestre decepcionará las expectativas de aquellos que esperan la elusiva velocidad de crucero sigue intacta. Pero volvamos a la conclusión de que muy posiblemente nos encontramos en la fase final del ciclo expansivo global ya que este es uno de los factores importantes a la hora de defender la afirmación realizada en el titular de este artículo.

Una forma muy burda si se quiere pero bastante efectiva de determinarlo es la secuencia y duración de los periodos que duran los ciclos económicos. En el caso de las principales economías desarrolladas históricas como la estadounidense y algunas europeas tenemos ampliamente más de un siglo de datos económicos que registran con fiabilidad los ciclos. Desde entonces hemos experimentado varias decenas de ciclos económicos con sus correspondientes expansiones y recesiones. Pues bien, la secuencia es de una notable estabilidad con una variabilidad entre diferentes ciclos evidente pero contenida. Así para el caso americano en los últimos 150 años han experimentado 33 ciclos completos de expansión y recesión. Las expansiones han durado de media 39 meses (las contracciones o recesiones 17 meses). Si nos centramos en los datos tras la segunda guerra mundial las expansiones parecen alargarse hasta los 58 meses de media y las contracciones se acortan hasta los 11 meses. En cualquier caso si asumimos que Estados Unidos no ha sufrido ninguna recesión desde junio del 2009, cuando oficialmente comenzó la expansión actual, llevaríamos ya más de 60 meses de expansión. Si bien existen dos expansiones que llegaron a los 100 meses son la excepción y no la regla. En los otros más de 30 ciclos las expansiones no superaron en ningún caso los 80 meses. Así tras 60 meses de expansión (repito, débil y volátil) acorde a este sencillo criterio la próxima recesión no debería estar muy lejos.

Claro está que este argumento en si sólo es poco sólido y necesita de validación con otros indicadores que se hayan mostrado efectivos a la hora de anticipar los ciclos. A este respecto les dirigimos su atención hacia unos indicadores que entroncan precisamente con el mundo corporativo y los mercados. Nos referimos a los flujos de caja (ampliamente usados por analistas y gestores para valorar empresas a través de los modelos de descuento de flujos de caja) y a la rentabilidad / productividad de los beneficios y las inversiones. Cuando ambos comienzan a deteriorarse y sus tasas de crecimiento a decrecer o tornarse negativas suele ser un signo prácticamente inequívoco que nos situamos en la parte final del ciclo expansivo. Estos dos conjuntos de indicadores claramente han comenzado ya a deteriorase en Estados Unidos. Les adjunto una nota corta con datos de una consultora macro independiente británica.

A no ser que se produjera una corrección de dicha tendencia (improbable en vista del desempeño económico apuntado) nos veríamos avocados en un plazo de tiempo no demasiado lejano a la próxima recesión. Muy difícilmente Europa y España saldrían indemnes de dicho desarrollo cíclico americano. En lo que respecta a plazos el detonante, como casi siempre también, sería una política monetaria restrictiva que llevara a una subida de tipos a corto y al aplanamiento o inversión de la curva de tipos. Dada la enorme fragilidad de la expansión actual, sólo un limitado grado de endurecimiento de la política monetaria actuaría como causa final de la próxima recesión. Por tanto, nos parece razonable aventurar que a la expansión actual sólo le quedarían unos cuantos trimestres más, para en 2015/2016 entrar en una nueva contracción posiblemente global de las principales economías. Lógicamente habrá que seguir y monitorizar con detalle los datos y acontecimientos para validar dicha hipótesis.

Terminamos con la valoración desde un punto de vista de mercados. Más allá de que difícilmente el activo de riesgo clásico, la renta variable, evitaría un ciclo bajista asociado a una recesión donde los crecimientos de beneficios y ventas se desploman, no se puede olvidar el tema de las valoraciones. Por mucho que gestores y analistas (movidos por sus intereses particulares) defiendan que estas siguen siendo atractivas, la realidad es que acorde a métricas clásicas con un probado grado de acierto y no cortoplacistas como ratios Q de Tobin, PERs normalizados o desviaciones (sigma) respecto a medias históricas, recientemente desarrollado por la gestora GMO del mítico Jeremy Grantham, las valoraciones parecen claramente llenas sino caras.

La conclusión es que si bien a corto plazo (próximos meses o trimestres), en ausencia de desplomes de la actividad, puede existir un recorrido positivo para los mercados bursátiles y para los fondos que invierten en bolsa, con una perspectiva de medio plazo (2-5 años), la rentabilidad real anualizada de la renta variable podría ser perfectamente negativa.


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