Cuaderno de bitácora

Una discusión adulta sobre la macro y los mercados

Resulta que el mal tiempo hacia la mitad de este último invierno en Estados Unidos ha venido aduciéndose como la principal “razón” para que la gran mayoría de analistas y gestores desdeñen el presumible frenazo en la economía norteamericana, que ha tenido su confirmación definitiva en la primera estimación del PIB del primer trimestre, un pírrico 0,1%.  Hace un año y medio la “razón” para un primer dato de PIB en la misma línea (-0,1%) era un drástico recorte en los gastos de defensa.

Los lectores no debieran olvidar que hace sólo unos meses el consenso de analistas y gestores hablaba de términos como “escape velocity” que es lo mismo que decir que finalmente íbamos a ver crecimientos del 3% o más, cifra tan elusiva como lejana en la realidad.  Siempre parece buscarse y encontrarse una excusa para un crecimiento anémico a pesar de que, recordémoslo, nos encontramos ante un verdadero experimento de estímulos monetarios que dura ya varios años y que no consigue siquiera que la inflación alcance unos valores cercanos al objetivo de las autoridades económicas.

Las revisiones revelan recesiones

El crecimiento es también anémico en la primera economía del mundo, y que pasa por ser también la más dinámica, a pesar de unos estímulos mayúsculos.  Apenas llega al 2% anual en los últimos tres años y cualquier desaceleración cíclica lógicamente le lleva a coquetear con la contracción.  De hecho, con los últimos datos conocidos en la mano lo más probable es que la segunda y tercera estimación del PIB conduzca a cifras negativas.  Ciertamente y por el contrario, los últimos datos apuntan también a que en el segundo trimestre el PIB muestre una cara más positiva pero los mismos indicadores adelantados que manejábamos a finales de año pasado y que ya nos indicaban que no habría “escape velocity” en 2014 sino desaceleración, nos señalan también que cualquier dato de PIB trimestral bueno será efímero.  El escenario más probable es de otro año de crecimiento anémico en el mejor de los casos.

De hecho, como hemos comentado ya en varios foros, no debiéramos descartar que cuando lleguen revisiones más completas del PIB (las emitidas por la institución oficial NBER) estas revelen que la gran economía estadounidense también sufrió una recesión (si bien suave) entre mediados del año 2012 y mediados del 2013 como otras economías desarrolladas.  En el supuesto de que no hubiera contracción probablemente la rozó.

Los mercados se encuentran intervenidos por los bancos centrales

Esta es la realidad en la que vivimos y no las que nos cuentan habitualmente bancos y gestoras de activos que lógicamente se ven obligadas por la naturaleza de su negocio a darnos siempre la cara positiva u optimista de los hechos.

El reflejo en los mercados lo tenemos en los resultados corporativos que si se analizan adecuadamente revelan que desde hace dos años apenas existe crecimiento.  Lo que realmente muestra la evolución y “salud” del mundo empresarial son las ventas y los beneficios operativos.  Los beneficios netos pueden estar afectados por numerosos elementos contables y en determinados sectores como el financiero por ejemplo es particularmente evidente.  Al final una compañía disfruta de un crecimiento genuino si aumenta su facturación y los beneficios por sus operaciones corrientes.  En el gráfico que les proporcionamos a continuación pueden observar como las ventas básicamente están planas desde el segundo trimestre del año 2012 para el conjunto de las 500 compañías más grandes de Estados Unidos.

Por tanto, las subidas bursátiles de los dos últimos años han derivado fundamentalmente en un aumento de los múltiplos de valoración de la bolsa hasta niveles que como mínimo no son baratos y que puede defenderse perfectamente también que son caros. Lo curioso es que asociado a este tipo de desaceleración económica y de resultados empresariales suelen ir siempre aparejados una corrección en los precios significativa o directamente un mercado bajista.  Sin embargo, nada de esto se ha producido.  Puede resultar sorprendente pero si pensamos que los bancos centrales de los principales países con la FED a la cabeza han declarado expresamente que los precios de los activos financieros es uno de los principales objetivos de su política entonces quizás no debiera ser tan sorprendente.

Así, podríamos asumir que la FED y otros bancos centrales han tenido éxito a la hora de impulsar los precios de bonos, acciones y prácticamente todo activo de riesgo que existe en los mercados.  El objetivo es claro: insuflar confianza en particulares y empresas para comenzar a mover la maquinaría económica.  Si lo consiguen verdaderamente debiéramos de dar el premio nobel de economía a Bernarke y Yellen.  Sin embargo, este es un experimento que de momento en la práctica no está consiguiendo dicho objetivo.  Nuestra opinión es que difícilmente lo conseguirá ya que los crecimientos verdaderos y sostenibles de la actividad se consiguen cuando se producen aumentos de la productividad  y de la inversión empresarial que lleva a aumentos del empleo, incluyendo el de calidad.  Nada de esto se observa en la economía que sigue moviendo el mundo ni vemos indicadores de que vaya a conseguirse en un futuro cercano.

Por supuesto la fiesta monetaria puede continuar y mientras no haya un colapso de la actividad los activos tienen recorrido para seguir volviéndose más caros.  Ello no nos parece un buen argumento para estar invertidos pero desde luego un inversor es libre para fijar un nivel de volatilidad para su cartera y al menos maximizar su rentabilidad asociada a dicha volatilidad en el conocimiento de que puede sufrir pérdidas considerables por el camino.

El tema de la política monetaria ultra expansiva está muy manido pero no por ello deja de ser apasionante y crucial.  En otro artículo disertaremos sobre el tema pero lo que parecía una serie de medidas que tenían sentido hace cinco o cuatro años con objeto de parar el golpe de una crisis sistémica se han venido extendiendo en el tiempo para pasar a tener una discutible utilidad o bondad.  A este efecto les invito a leer una entrevista relativamente reciente y muy interesante en la publicación suiza Finanz Und Wirtschaft a William R. White, el antiguo economista jefe del BIS, el Banco Internacional de Pagos, algo así como el banco central de los bancos centrales: http://www.fuw.ch/article/i-see-speculative-bubbles-like-in-2007/

Parece que como otras personalidades económicas cuando dejan su cargo público y los conflictos de interés que llevan aparejados se liberan para realizar reflexiones probablemente más ajustadas a la realidad.

Juan Manuel Vicente Casadevall EAFI

Kessler y Casadevall AF


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