Cuaderno de bitácora

“Rating” los ratings… de fondos

Los ratings se asocian normalmente a las calificaciones que otorgan las llamadas agencias de ratings a bonos y emisiones de otro tipo de valores por empresas y gobiernos.  Estos ratings o calificaciones valoran la calidad crediticia de las emisiones o lo que es lo mismo la capacidad de repago de la deuda contraída por los emisores de las mismas.  El negocio de las agencias de ratings se encuentra extraordinariamente concentrado con un oligopolio donde básicamente tres empresas, Moody’s, S&P y Fitch, dominan más del 95% del mercado.  Estas agencias se encontraron en el ojo del huracán tras su papel en la gran crisis financiera global del periodo 2007-2009 donde básicamente asignaron la máxima calificación (la famosa triple A) a emisiones de títulos con subyacentes de hipotecas que básicamente valían muy poco o nada.  El castigo dialéctico (que no a nivel de negocio) que sufrieron se centró no en su incapacidad técnica para realizar una buena labor de calificación sino en los obvios conflictos de interés que acarreaba su modelo de negocio.  Efectivamente, es de toda lógica que un modelo de negocio donde el emisor paga al calificador por que este le asigne un rating se encontrará siempre bajo sospecha.  El incentivo para que el calificador (la agencia de rating) sea generoso a la hora de otorgar una calificación determinada es evidente.  Aún más, si como es el caso se han venido detectando comportamientos (lógicos desde un punto de vista egoísta y de supervivencia de la empresa que busca el rating) en los que las compañías “salen de compras” y buscan el mejor precio (=el mejor rating) entre las diferentes agencias.  Por el lado de las agencias, más aún en una situación de oligopolio, el incentivo e incluso la presión a la que se ven sometidos sus directivos para crecer negocio o no perder cuota de mercado contra sus otros dos grandes competidores y también contra los pocos nuevos entrantes en este negocio es claro.

Como en tantos otros órdenes de la economía y del sector financiero los cambios prácticamente radicales que se anunciaban inicialmente por autoridades, gobiernos y organismos reguladores se han ido diluyendo con el tiempo y bajo el yugo de los lobbies.  En el caso europeo una directiva aprobada el año pasado trae toda una serie de normas nuevas con el objeto de tratar de mitigar los conflictos de interés, aumentar la transparencia y la competencia e incrementar la responsabilidad de las agencias en caso de negligencia o malas prácticas.  En su mayor parte son normas débiles ya que están sujetas a interpretación, confían los resultados a la adopción de una serie de normas de buena conducta y básicamente no atacan la raíz del problema que es el modelo de cobro.  Efectivamente la lógica aplastante es que los inversores profesionales paguen a las agencias de ratings por acceder a las calificaciones e informes aparejados sobre los diferentes bonos y emisiones.  De este modo estos ratings estarán genuinamente basados en criterios técnicos y los inversores tendrán la seguridad de que otros intereses no deseables entran en juego.  A este respecto ya existen algunas iniciativas saludables desde hace años como por ejemplo la de la agencia norteamericana Egan Jones, cuyo modelo de negocio es el que por otra parte imperaba hasta los años setenta del siglo pasado, el pago por suscripción de los inversores.

Movámonos ahora al título del artículo, los ratings de fondos de inversión, tema importante ante su amplia difusión entre inversores minoristas y lo que es quizás más sorprendente entre algunos inversores profesionales.  Lo primero que hay que saber es que los ratings de fondos más difundidos no dicen nada sobre su capacidad crediticia (de devolución del dinero) por parte del fondo calificado.  Ello tendría poco sentido en la mayor parte de fondos y valga de inciso en todo caso que los fondos de inversión regulados son seguramente en la actualidad el producto financiero más seguro en términos de solvencia.  Concretamente, son simplemente estadísticos cuantitativos, generalmente no complejos, que para su cálculo toman la serie histórica de precios de los fondos a diferentes periodos y una vez obtenidos los resultados los comparan con otros fondos en la misma categoría de inversión.  Seguidamente se ordenan y se segmentan en grupos con el objetivo de calificar cuales son los que mejor y peor comportamiento han tenido en el pasado.  Por tanto, básicamente que un fondo sea cinco estrellas o triple A o Líder, según las diferentes agencias, es equivalente en buena medida a decir que por ejemplo un fondo en base a un ratio de rentabilidad versus riesgo determinado se encuentra en el mejor quintil de su categoría de inversión.  Además se toman una serie de periodos fijos, como tres años, por lo que el resultado a otro periodo (4, 5 o 7 años) por ejemplo puede ser muy diferente.

La primera conclusión que hay que extraer es que todos estos ratings no dicen nada sobre el desempeño futuro, sólo sobre el pasado, y que son puramente cuantitativos, es decir, están basados sólo en números y no dicen nada sobre cómo se han conseguido esos números, el proceso de inversión, la capacidad, calidad y recursos del equipo gestor y de la gestora, la gestión de riesgos, los sesgos, la cartera de inversión, etc.  En este punto también se plantea una pregunta muy lógica para el profano y para el profesional.  ¿Las rentabilidades pasadas y en este caso concreto los ratings de fondos basados en ratios de rentabilidad/riesgo tienen algún valor predictivo significativo?  Pues bien, la respuesta es que no.  Seleccionar un fondo cinco estrellas o triple A por ejemplo no sólo no proporciona ninguna garantía de que tendrá o seguirá teniendo un desempeño superior sino que es por el contrario una decisión de resultado aleatorio.  Un fondo cinco estrellas pasa frecuentemente a ser cuatro, tres o menos y a la inversa.  Se trata de un tema estadístico bastante técnico pero para los que quieran profundizar en el tema pueden acceder por ejemplo a este informe (en inglés y necesita registro) de la que es una de las mejores universidades europeas sobre temas de inversión, EDHEC.

La segunda conclusión es que desde un punto de vista profesional no es sólo que no sea serio e inútil seleccionar fondos basado en ratings sino que entra en el campo de la negligencia profesional en caso de que estos incurran en problemas.  Por ello, entre otras cosas, los reguladores cada vez más exigen, con buen criterio, que una recomendación de inversión de un fondo se encuentre debidamente documentada e incluya al menos los criterios de análisis básicos de una “due diligence”.

Además de los ratings cuantitativos y de forma lógica han venido surgiendo en los últimos años iniciativas de varias agencias para elaborar ratings cualitativos de fondos.  Estos ratings se asignan tras realizar los analistas de dichas agencias un “due diligence” o análisis detallado de la filosofía y proceso de inversión, gestión de riesgos, costes, capacidad y procesos internos de la gestora, calidad del equipo gestor, etc.  Las iniciativas tienen sentido pero desgraciadamente en ninguno de los casos (de manera análoga a las agencias de crédito como les explicábamos al comienzo del artículo)  la fuente de ingresos es el inversor final.  Son las gestoras las que pagan a la agencia (de una forma u otra) para que esta elabore un ratings y le de difusión.  Es decir, mismo problema de conflicto de interés que con el negocio de los ratings de crédito.

La conclusión es que los ratings de fondos pueden ser útiles para que un inversor (especialmente minorista) fácilmente pueda valorar si un fondo cualquiera ha tenido un buen desempeño histórico en términos de rentabilidad / riesgo.  Sin embargo, no nos dice nada sobre las probabilidades de que su desempeño en el futuro siga siendo destacado que es lo verdaderamente importante.  Por último, un inversor profesional no sólo no debe sino que no puede basar sus decisiones en dichos ratings.


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