Cuaderno de bitácora

Bestinver al descubierto

Hace cuatro años presentaba a colegas del sector financiero en las oficinas de Thomson Reuters en Madrid unos informes que había preparado sobre dos de los fondos de inversión más populares del momento, Bestinfond de la gestora Bestinver Gestión y Carmignac Patrimoine de la gestora Carmignac Gestion. Se trataban ambos de informes muy técnicos enfocados a profesionales pero cuyas conclusiones podían ser entendidas por cualquier inversor familiarizado con el mundo de la inversión y de los fondos. El informe de Bestinfond y las conclusiones vertidas en dicha presentación vienen al caso tras conocerse el pasado martes que el gestor estrella de Bestinver Gestión anunciaba su apresurada salida de la gestora. Además de esto pienso que procede recordar toda una serie de lecciones que los inversores no deberían de olvidar en ningún momento. Vayamos por partes.

No existen gurús

Por supuesto es opinable y no faltarán aquellos que contradigan esta opinión y a continuación nombren algún o algunos gestores que supuestamente se sitúan muy por encima del resto. En cualquier caso lo primero que hay que definir es qué es un gurú. ¿Será aquel gestor que obtiene unas rentabilidades anualizadas muy superiores a la media a tres, a cinco, a diez, a veinte años? En el caso de los gestores que invierten en bolsa, ¿será aquel gestor que supera en rentabilidad a sus índices de referencia año a año durante un muy largo periodo por un gran margen?

Son muy pocos los gestores que exhiben rentabilidades anualizadas de más del 10-12%

En el primer caso, lo que parece claro es que habría que tomar un largo periodo de tiempo ya que el gestor simplemente puede haberse aprovechado de alguna tendencia determinada a la que se ha subido y que cuando esta se agota también lo hace su rentabilidad. Es decir, habría que tomar un periodo lo suficientemente largo (más de diez e idealmente al menos quince o veinte) para que factores o tendencias de fondo determinadas queden diluidos y “salga a la luz” el verdadero talento.

Pues bien no existen tantos gestores que hayan gestionado un fondo o estrategia de forma constante e ininterrumpida durante muchos años y son muchos menos por no decir casi ninguno los que exhiben rentabilidades anualizadas de digamos más del 10-12%. Este nivel puede tener sentido ya que si la rentabilidad a muy largo plazo de las inversiones de forma histórica se ha situado en el 4-8% dependiendo de los tipos de activo y épocas estaríamos hablando de alguien que básicamente lo ha doblado, algo que en términos monetarios es una inmensidad.

Incluso si encontramos algún gestor que exhibe estos resultados de forma genuina puede ser difícilmente accesible (en el mundo de los fondos hedge y cuando el fondo ya está cerrado) y desde un punto de vista estadístico quién nos dice que simplemente no es el resultado que se encuentra en la cima de una distribución de probabilidades normal. En el segundo caso, nos encontramos en una situación análoga.

Básicamente no se encuentran gestores que hayan superado a los índices de forma consistente en un 5% anual a un plazo muy largo. Frecuentemente sí nos podemos encontrar con gestores y fondos que a plazos de tres, cinco o siete años han disfrutado de supuestos excesos de rentabilidad muy destacados pero si son analizados en verdadero detalle lo normal es encontrar factores y sesgos que lo explican, al menos en parte, y que difícilmente serán replicables en el futuro. Ello me conduce a Bestinver y al informe.

Muy resumidamente los sesgos small cap y España explican en buena parte los grandes excesos de rentabilidad acumulados durante un largo periodo de tiempo. Una vez que la época dorada de las small caps españolas pasara era previsible que los excesos de rentabilidad obtenidos disminuyeran en buena medida. En el informe (en inglés y sólo apto para los viciosos del análisis estadístico) se proporciona un análisis cuantitativo detallado que apunta a este previsible modelo de comportamiento.

No hay razones para pensar que en los próximos años los gestores de Bestinver fueran a ser de los primeros del ránking

El ciclo de las small caps españolas finalizó definitivamente de facto en 2010 y desde entonces los fondos de bolsa internacional de la gestora como el propio Bestinfond o el Bestinver Internacional han disfrutado de un desempeño razonablemente bueno pero nada que los haga especiales y que no pueda encontrarse entre bastantes de sus grandes competidores de bolsa europea. Adicionalmente, existen toda otra serie de elementos de “due diligence” que soportan la tesis de que nos encontramos ante un buen equipo gestor y fondos de inversión pero que no había razones para pensar que en los próximos años fueran a ser de los primeros del ranking.

La diversificación y riesgo gestor

Ahondando en el hecho de que en la inversión hay que mantener la cabeza fría y no dejarse llevar por los cantos de sirena de supuestos gurús no se puede olvidar la manida pero no por ello vital diversificación. No se puede emplear la totalidad de los ahorros en un fondo y menos todavía en cualquier otro producto financiero que suelen adolecer de la diversificación de los fondos regulados. Es una regla básica y que se prueba válida todos los días cuando diferentes acontecimientos “no previstos” tienen lugar. En el caso de los fondos una cartera de al menos diez fondos es lo recomendable.

También hay que valorar que existen fondos cuya dependencia de un gestor es mucho mayor que otros. Existen fondos donde existe un proceso de inversión muy definido a nivel de la casa gestora y un equipo de analistas y gestores estable detrás del mismo, que aunque exista un gestor líder o principal que abandone la gestora, el potencial impacto negativo es mucho más reducido.

La situación

Todo esto está muy bien pensarán algunos lectores (y quizás inversores en fondos de Bestinver) pero qué debo hacer ante el abandono del barco del gestor que en todo caso ha acumulado un excelente desempeño durante años. La lógica dice que no hay porque alarmarse porque incluso en ausencia de un plan de transición y comunicación adecuado por parte de la gestora, las carteras de los fondos de Bestinver reflejan a día de hoy el análisis de un gestor que compra acciones de compañías con un horizonte de cuatro o cinco años. La rotación real (más allá de compras y ventas parciales tácticas) de las carteras de los fondos de bolsa de Bestinver suele ser de alrededor de un 25%. Por supuesto, habría que esperar y analizar también a que nuevo equipo gestor sitúe la gestora al frente de los fondos.

Dado que no parece haber ningún plan de transición bien definido habrá que estar muy atentos a los reembolsos en los próximos días

Sin embargo, una cosa es la lógica y otra es la práctica. Dado el hecho de que precisamente no parece haber ningún plan de transición bien definido y que en el mundo de la inversión y los mercados siempre ha existido esto que se llama “panic selling” habrá que estar muy atentos a los reembolsos en los próximos días. Aquí les proporcionamos algunos cálculos de los reembolsos en los días antes de la noticia cortesía de Lipper Thomson Reuters.

Una avalancha de rembolsos llevaría a la gestora a tener que realizar lo que se denomina ventas forzadas de acciones y a eventualmente, dependiendo del volumen de estas, influir negativamente en los precios de estas propias acciones. A este efecto es conveniente hacer cálculos en los diferentes fondos sobre cuánto del capital libre en circulación de las principales compañías en cartera poseen los fondos. En caso de que estas posiciones fueran elevadas podría agravar el efecto negativo de las ventas forzadas.

No estamos considerando grandes impactos negativos en la rentabilidad

En cualquier caso no estamos considerando grandes impactos negativos en la rentabilidad ya que hablamos de fondos UCITs regulados con una diversificación y liquidez mínimas amplias por ley. Incluso podría darse la paradoja de que si como resultado de las ventas el fondo mantuviera altos niveles de liquidez en los próximos días y semanas y coincidiera con un entorno de corrección del mercado bursátil español y europeo que el fondo en términos relativos tuviera un buen comportamiento.

Aquí tienen el informe de flujos de Bestinfond, que se puede descargar.


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