Como la vida misma

¡Que viene el CoCo!

Desde hace unos meses, al analizar las carteras que algunos inversores privados nos remiten, observamos con inquietud la presencia de convertibles contingentes o CoCo´s en las mismas. Para quien desconozca el término, los CoCo´s (que no tienen parentesco alguno con la fruta tropical), son unos instrumentos financieros de deuda híbridos, que emiten los bancos para alcanzar los niveles de capital requeridos por los acuerdos de Basilea.

Debido a que la tasa de interés que ofrecen es muy superior a los bonos bancarios tradicionales, los CoCo´s han tenido un gran éxito comercial en los últimos tres años. Sin embargo, los riesgos asociados con la complejidad de estas inversiones se han subestimado en gran medida... Después de la crisis de la deuda soberana europea y rescatar a algunos de los principales bancos de los Estados, el Banco de Pagos Internacionales (BSI o Bank for International Settlements), como parte de los Acuerdos de Basilea, ideó una manera de reestructurar el capital bancario "en estratos" con el fin de proteger el sistema económico de una posible falla sistémica: los CoCo´s.

Los Bonos CoCo computarán como capital de nivel 1 adicional según la normativa europea de recursos propios Basilea III. Estos instrumentos deberán estar emitidos con carácter perpetuo siendo discrecional el pago de sus cupones y pudiendo ser cancelados en cualquier momento por diversas razones. 

En función de la estructura de los Bonos Convertibles, éstos pueden canjearse por acciones o amortizarse si los niveles de capitalización de un banco caen por debajo de determinados umbrales. Los reguladores también tienen potestad para convertir o reducir temporalmente el valor de los bonos si creen que un banco está en dificultades, incluso si la entidad no ha violado técnicamente los umbrales establecidos en los documentos de la emisión. El objetivo principal del CoCo es proteger a los depositantes y el estado de quiebra, trasladando posibles pérdidas de los bancos a los inversores.

¿Cómo funcionan?

Los pasivos de un banco (es decir, su estructura de financiación) se pueden clasificar por su exigibilidad decreciente, es decir, de mayor a menor exigibilidad por sus acreedores se establece un orden de prelación como el que sigue: depósitos de la clientela que son los pasivos corrientes y más exigibles, seguidos de deuda a corto plazo, bonos senior clásicos y bonos subordinados (aquí se incluyen los bonos CoCo), y finalmente el capital social.

Esto significa que en caso de quiebra de la entidad son principalmente los depósitos, la deuda a corto plazo y los bonos senior los primeros en ser enajenados, y sólo entonces, si quedase algo se verían afectados los CoCo´s y el capital social. Por tanto, los CoCo´s fueron diseñados para ser un “colchón de seguridad” para los inversores pero también para los propios bancos.

Su aparición se debe a la necesidad de las entidades financieras de contar con una alternativa de recapitalización, en el caso de que los recursos propios disminuyan hasta un nivel por debajo del cual se exija por las autoridades una recapitalización, de tal manera que a través de este instrumento, la entidad emisora podrá financiar su recapitalización de una forma más barata sin tener que acudir a una ampliación de capital ni solicitar un rescate financiero.

Los CoCo´s se caracterizan por dos atributos: un mecanismo de pérdidas por absorción y un detonante o trigger en forma de evento de activación de dicho mecanismo. El mecanismo de absorción de pérdidas se efectúa por una transformación forzada del instrumento pasando del estado de obligación al de acción, con un nivel predeterminado de conversión. El detonante o trigger, a su vez, puede ser mecánico o discrecional: en el primer caso, el mecanismo se activa cuando el indicador de capitalización de un banco cae por debajo de un nivel predefinido; en el segundo, es el órgano de supervisión bancaria que requiere la conversión si es necesario.

Por ejemplo, supongamos que un inversor tiene en su cartera una cantidad X de CoCo´s emitidos por el banco Lambda. En caso de dificultades del banco Lambda, el supervisor bancario del Estado correspondiente puede decidir la conversión de estos instrumentos en acciones por un importe inferior a X. Esto es una manera de recapitalizar el banco y de trasladar las pérdidas al inversor.

Cabe señalar que en caso de eventos extremos como éste, la acción de Lambda podría caer y la conversión por lo tanto ser doblemente perjudicial para el inversor: se pierde una obligación que “aseguraba” el pago de cupones significativos para recibir una acción en caída libre. Para simplificar, una CoCo es un instrumento de inversión que promete los beneficios esperados de una obligación, pero como contrapartida ofrece la pérdida potencial de una acción.

¿Quién compra CoCo´s y por qué?

Para satisfacer las necesidades de los acuerdos de Basilea, los bancos europeos deben emitir entre 200/250 mil millones de CoCo´s hasta finales de 2015. Pero, ¿quién quiere invertir en estos instrumentos que financian las pérdidas potenciales de los bancos? Pues sorprendentemente son los inversores privados los que compran más CoCo´s. 

Un estudio realizado por el Banco de Pagos Internacionales informa que hasta septiembre de 2014, el 57% de la demanda fue generada por los inversores privados, por delante de los inversores institucionales, fondos de cobertura y los propios bancos. Las emisiones realizadas hasta la fecha en Europa y que suman más de 70.000 millones de euros, se han dirigido a inversores cualificados, sin embargo algunos medios han advertido que este producto se ha comercializado a consumidores minoristas en sustitución de participaciones preferentes. Tremendo.

La razón para el apetito de los privados para estos instrumentos probablemente radica en varios elementos: Los inversores privados son sensibles al atractivo de las altas rentabilidades potenciales absolutas que ofrecen estos instrumentos. Los inversores privados, menos sofisticados y con menor educación financiera que los inversores institucionales, subestiman los riesgos asociados con los CoCo´s. La enorme capacidad comercial de la maquinaria bancaria permanece intacta a pesar de todo lo que hemos visto hasta ahora.

Este es un hallazgo inquietante, ya que los CoCo´s son instrumentos muy técnicos y complejos para un inversor de andar por casa, tienen carácter perpetuo, discrecionalidad total para ser amortizados por su emisor, no otorgan derechos políticos a su tenedor hasta no ser convertidos en acciones y no están protegidos por el fondo de garantía. Para guinda del pastel de CoCo´s, indicarles que la negociación de estos instrumentos se realiza “over the counter” ( OTC ), por lo que la liquidez y la profundidad del mercado es pequeña y discrecional, pudiendo generar tensiones cuando no mayores pérdidas o retrasos en el momento de querer vender el instrumento.

El año pasado una primera corrección ya tuvo lugar: en el pico del año, en junio, el rendimiento medio de los CoCo´s era superior al 9%; descendiendo a sólo el 4,5% a cierre del ejercicio. La mitad de las posibles ganancias de 2014 se esfumaron en 6 meses. Es por ello que en los últimos meses, la regulación para proteger a los inversores particulares con origen en los órganos de control europeos para restringir la propiedad privada de CoCo´s, se ha acelerado.

La European Securities and Markets Authority (ESMA) o Autoridad Europea de Valores y Mercadospublicó ya hace menos de un año, una circular destacando los elevados riesgos de los CoCo´s. En agosto pasado también el Reino Unido a través de la Autoridad de Conducta Financiera (FCA), ha decidido limitar la distribución de CoCo´s a inversores privados europeos. Esta medida parecería la más efectiva, pues los mayores bancos emisores de estos instrumentos tienen sus sedes en la City de Londres.

Otros diversos órganos de control han emitido a su vez advertencias sobre los CoCo´s. Así que como siempre, el consejo en relación a estos instrumentos es el mismo de siempre: no se dejen cegar por gruesas potenciales rentabilidades pues siempre van vinculadas a un riesgo potencial correspondiente. Acudan a su asesor de confianza y no compren lo que no entiendan. Algunos expertos han definido este producto híbrido como “las nuevas preferentes”. Ahí es nada. Mi consejo es que huyan lo más rápidamente posible del CoCo.

Y aunque el Banco Central Europeo en sus estudios sobre calidad del capital y activos de los bancos, siempre sea positivo y tranquilizador, si por cualquier causa se produce un aumento significativo de las tensiones bancarias, es muy probable que cuando un particular quiera desprenderse de sus Coco´s no acuda ningún comprador a esa cita. No digan que no están advertidos. Ya lo decía mi abuela y sirva de recordatorio: ¡cuidado que viene el CoCo!


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